Europa’s Grote Misvatting

Dit is Europa’s Grote Misvatting: het geloof dat de Europese crisis in principe werd veroorzaakt door fiscaal onverantwoordelijk gedrag. Landen stapelden buitensporige begrotingstekorten op, zo luidt het verhaal, waardoor ze diep in de schulden raakten; het belangrijkste op dit moment is regels op te leggen die moeten voorkomen dat dit ooit nog eens gebeurt.

Maar is fiscaal onverantwoordelijk gedrag dan niet zo’n beetje de oorzaak van de problemen in Griekenland? Dat klopt, hoewel zelfs het Griekse verhaal ingewikkelder is dan dat. Het punt is echter dat dit niet voor de andere crisislanden opgaat; en als dit alleen maar een Grieks probleem was, zou het niet de crisis zijn die het nu is. Want Griekenland heeft een kleine economie die niet eens 3 procent van het gecombineerde bbp van de eurolanden uitmaakt, en slechts 8 procent van het gecombineerde bbp van de eurolanden die in een crisis verkeren.

Hoe misleidend is de ‘hellenisering’ van het debat in Europa? Je zou misschien kunnen stellen dat ook Portugal fiscaal onverantwoordelijk gedrag heeft vertoond, hoewel niet op dezelfde schaal. Maar Ierland had aan de vooravond van de crisis een begrotingsoverschot en een lage schuld; in 2006 noemde George Osborne, de huidige hoeder van het Britse economische beleid, Ierland ‘een schitterend voorbeeld van wat er mogelijk is in de economische beleidsvorming op de lange termijn’. Spanje had ook een begrotingsoverschot en een lage schuld. Italië had een hoge schuld geërfd uit de jaren zeventig en tachtig, toen het beleid inderdaad onverantwoordelijk was, maar het was bezig de verhouding tussen schuld en bbp gestaag kleiner te maken.

Als groep waren de Europese landen die nu in fiscale problemen verkeren gestaag bezig hun schuldpositie te verbeteren, tot de financiële crisis toesloeg. Maar veel Europeanen op sleutelposities, vooral politici en functionarissen in Duitsland, maar ook de leiding van de Europese Centrale Bank en opinieleiders in de hele financiële en bancaire wereld, hechten sterk aan de Grote Misvatting, en ze laten zich door geen enkel tegenbewijs daarvan afhouden. Als gevolg daarvan is het probleem van de bestrijding van de crisis vaak ingekleed in morele termen: landen zijn in de problemen geraakt omdat ze hebben gezondigd en ze moeten boeten door te lijden.

En dat is een allerbelabberdste manier om de echte problemen van Europa te benaderen.

Het wezenlijke probleem van Europa

Kijk je naar Europa, of meer specifiek naar de eurozone, dan ziet het er –als je de cijfers van alle eurolanden bij elkaar optelt– helemaal nog niet zo slecht uit. Zowel de particuliere als de publieke schulden zijn wat lager dan in de Verenigde Staten, wat suggereert dat er meer manoeuvreerruimte zou moeten zijn; de inflatiecijfers lijken ook op de Amerikaanse, en niets wijst op een mogelijke inflatie-explosie. En voor wat het waard is: als geheel heeft Europa een rekening-courant die ruwweg in balans is, wat betekent dat het geen kapitaal van elders hoeft aan te trekken.

Maar Europa is geen geheel. Het is een verzameling landen die hun eigen begroting hebben (omdat er nauwelijks fiscale integratie is) en hun eigen arbeidsmarkt (omdat de arbeidsmobiliteit laag is), maar geen eigen munt. Dat zorgt voor een crisis. Denk eens aan Spanje, dat ik als symbolisch voor de eurocrisis beschouw, en negeer even de kwestie van de overheidsbegroting. Spanje zag in de eerste acht jaren van de euro een enorme hoeveelheid kapitaal binnenstromen, wat een gigantische vastgoedzeepbel heeft gevoed en ook heeft geleid tot een forse stijging van de lonen en prijzen in vergelijking met de Europese kerneconomieën. Het wezenlijke probleem van Spanje, waaruit al het andere voortvloeit, is dat het zijn kosten en prijzen weer in het gareel moet krijgen. Hoe zou dat te verwezenlijken zijn?

Wel, dat zou kunnen via inflatie in de kerneconomieën. Stel dat de Europese Centrale Bank (ECB) een ruim monetair beleid voerde en de Duitse regering een fiscaal stimuleringsbeleid. Dat zou in Duitsland volledige werkgelegenheid betekenen, terwijl in Spanje de werkloosheid hoog bleef. Daardoor zouden de Spaanse lonen niet of nauwelijks stijgen, terwijl de Duitse lonen sterk zouden stijgen; de Spaanse kosten zouden dan gelijk blijven terwijl de Duitse kosten stegen. Dat zou van Spaanse zijde een relatief gemakkelijke aanpassing zijn. Niet gemakkelijk, maar relatief gemakkelijk.

Het inflatiespook

De Duitsers hebben echter een bloedhekel aan het idee van inflatie vanwege de herinneringen aan de enorme inflatie aan het eind van de jaren twintig. (Vreemd genoeg is de herinnering aan het deflatoire beleid van begin de jaren dertig, dat de weg bereidde voor de opkomst van u-weet-wel-wie, veel minder sterk.)

Direct relevanter is misschien dat de ECB gebonden is aan zijn mandaat om de prijzen stabiel te houden, punt. Het is een open vraag hoe bindend dat mandaat in feite is, en ik vermoed dat de ECB ondanks het handvest best een manier zou kunnen vinden om een gematigde inflatie te realiseren. Maar de mentaliteit is zonder meer zo dat inflatie als een groot kwaad wordt beschouwd, wat de gevolgen van een beleid voor lage inflatie ook mogen zijn.

Dit heeft voor Spanje als gevolg dat het zijn kosten in het gareel moet zien te krijgen via deflatie, oftewel ‘interne devaluatie’ in eurojargon. Dat is zeer moeilijk, omdat lonen neerwaarts rigide zijn: ze dalen slechts langzaam en moeizaam, zelfs in tijden van massawerkloosheid.

Omdat Spanje geen eigen munt heeft, zal het een lange periode van zeer hoge werkloosheid moeten doorstaan, hoog genoeg om de lonen langzaam naar beneden te dwingen. Maar dat is nog niet alles. De landen die nu worden gedwongen hun kosten te beteugelen, zijn ook de landen die voor de crisis de grootste particuliere schulden hadden opgebouwd. Nu krijgen ze te maken met deflatie, die de reële last van die schulden zal vergroten.

Bevroren geldstromen

Hoe zit het met de fiscale crisis, de torenhoge rentes op staatsschulden in Zuid-Europa? Grotendeels is deze fiscale crisis een bijproduct van het probleem van de uiteengespatte zeepbellen en de uit de hand gelopen kosten. Toen de crisis toesloeg, rezen de kosten de pan uit, terwijl de schuld omhoogschoot toen de gekwelde landen hun banksystemen gingen redden. De normale manier waarop overheden met hoge schulden afrekenen –een combinatie van inflatie en groei, waardoor de schuld in verhouding tot het bbp afneemt– is echter een pad dat niet beschikbaar is voor eurolanden, die in plaats daarvan zijn gedoemd tot jaren van deflatie en stagnatie. Het is dan ook geen verrassing dat investeerders zich afvragen of de landen van Zuid-Europa bereid of in staat zullen zijn hun schulden volledig af te betalen.

Dat is echter nog steeds niet het hele verhaal. De eurocrisis vertoont nog een ander aspect, een ander zwak punt van een gemeenschappelijke munt, dat veel mensen, ook mijzelf, heeft verrast. Het blijkt dat landen zonder eigen munt zeer snel vervallen in zichzelf waarmakende paniek, waarbij de pogingen van investeerders om verliezen van een faillissement te vermijden juist leiden tot het faillissement dat ze zo vrezen. Dit werd voor het eerst naar voren gebracht door de Belgische econoom Paul De Grauwe, die constateerde dat de rente op Britse schulden veel lager is dan de rente op Spaanse schulden, op het moment van schrijven respectievelijk 2 procent en 5 procent. Dat terwijl het Verenigd Koninkrijk grotere schulden en tekorten en een slechter fiscaal vooruitzicht heeft dan Spanje, zelfs als je rekening houdt met de Spaanse deflatie. Maar zoals De Grauwe betoogt heeft Spanje één risico waarmee het Verenigd Koninkrijk niet te maken heeft: het bevriezen van de liquiditeit.

Daar bedoelt hij het volgende mee. Vrijwel elke moderne overheid heeft behoorlijk wat schuld, en die bestaat niet alleen uit over dertig jaar lopende obligaties; er zijn veel zeer kortlopende schulden met een vervaltermijn van slechts enkele maanden, plus twee-, drie- of vijfjarige obligaties, waarvan er elk jaar vele vervallen. Regeringen zijn afhankelijk van het vermogen om het merendeel van deze schuld te verlengen door nieuwe obligaties te kopen om oude af te betalen. Als investeerders om wat voor reden dan ook weigeren nieuwe obligaties te kopen, zou zelfs een in principe solvente overheid gedwongen kunnen worden tot een faillissement.

De eurostraf

Zou dit in de Verenigde Staten kunnen gebeuren? Nee, want de Federal Reserve zou de federale schulden kopen door geld bij te drukken en de overheidsrekeningen te betalen. Het zou ook niet kunnen gebeuren in het Verenigd Koninkrijk of Japan of in welk land dan ook dat in zijn eigen munteenheid geld leent en zijn eigen centrale bank heeft. Maar het zou wel kunnen gebeuren in elk van de huidige eurolanden, die er niet op kunnen rekenen dat de Europese Centrale Bank in geval van nood geld bijdrukt. Als een land in de eurozone door dit soort liquiditeitsproblemen tot een faillissement gedwongen wordt, zal het misschien nooit zijn schuld volledig kunnen afbetalen.

Dit schept onmiddellijk de mogelijkheid tot een zichzelf aanzwengelende crisis, waarin de angst van investeerders voor een faillissement als gevolg van een liquiditeitsprobleem ertoe leidt dat ze de obligaties van een land mijden, waardoor ze precies het liquiditeitsprobleem veroorzaken dat ze vrezen. Ook al heeft zo’n crisis zich nog niet voorgedaan, het is gemakkelijk in te zien hoe een voortdurende nervositeit over de mogelijkheid van zo’n crisis investeerders ertoe kan bewegen hogere rentes te eisen om de schulden op zich te nemen van landen die gevoelig zijn voor een zichzelf waarmakende paniek.

Sinds het begin van 2011 bestaat er wel degelijk een echte ‘eurostraf’, aangezien het voor eurolanden duurder is om geld te lenen dan voor landen met vergelijkbare economische en fiscale vooruitzichten die hun eigen munt hebben behouden. Het is niet alleen een kwestie van Spanje tegen het Verenigd Koninkrijk; mijn favoriete vergelijking is die tussen drie Scandinavische landen, Finland, Zweden en Denemarken, die allemaal als zeer kredietwaardig beschouwd moeten worden. Maar geld lenen is voor Finland, dat de euro heeft, substantieel duurder geworden dan voor Zweden, dat zijn eigen vlottende munt heeft behouden, en zelfs duurder dan voor Denemarken, dat een vaste wisselkoers tegen de euro hanteert maar wel zijn eigen munt heeft behouden en daarmee het vermogen om zichzelf bij liquiditeitsproblemen uit de brand te helpen.

De redding van de euro

Gelet op de problemen waarmee de euro momenteel te kampen heeft, lijkt het alsof de eurosceptici, die waarschuwden dat Europa niet echt geschikt was voor één enkele munteenheid, gelijk hebben gekregen. Bovendien hebben landen die niet voor de euro kozen, zoals het Verenigd Koninkrijk en Zweden, het veel gemakkelijker dan hun buren die wél de euro gebruiken. Moeten de Europese landen die nu in de problemen zitten dan simpelweg rechtsomkeert maken en terugkeren naar een onafhankelijke munt?

Niet per se. Zelfs eurosceptici zoals ik beseffen dat er gigantische kosten verbonden zijn aan de afschaffing van de euro nu die eenmaal bestaat. Het zou dus het best zijn een manier te vinden om de euro te redden. Wat zou die manier kunnen zijn?

Op de allereerste plaats moet Europa een einde maken aan de paniekaanvallen. Er moet op een of andere manier een garantie komen voor voldoende liquiditeit, een garantie dat regeringen niet zonder direct beschikbaar geld komen te zitten omdat de markt in paniek is. Zo’n garantie moet vergelijkbaar zijn met de garantie in landen die geld lenen in hun eigen munt. De meest voor de hand liggende manier om dat te doen is dat de Europese Centrale Bank klaar moet staan om staatsobligaties van eurolanden te kopen. Op de tweede plaats moeten de landen waarvan de kosten en prijzen totaal uit de hand zijn gelopen –de Europese landen die grote maar niet langer hanteerbare handelstekorten hebben– een begaanbaar pad terug naar een concurrerende positie aangeboden krijgen. Op de korte termijn moeten landen met een overschot de vraag naar producten en diensten uit de landen met een tekort sterk vergroten. Als dit pad niet leidt tot een extreem kostbare deflatie in de tekortlanden, zullen op de langere termijn de overschotlanden een bescheiden maar substantiële inflatie voor zichzelf moeten toestaan, en een ietwat lagere maar nog steeds substantiële inflatie –zo’n 3 of 4 procent– voor de eurozone als geheel. Dit komt neer op een zeer expansief monetair beleid van de ECB plus een fiscaal stimuleringsbeleid in Duitsland en enkele kleinere landen.Ten slotte hebben de tekortlanden op dit moment een schulden- en tekortenprobleem, ook al vormen fiscale kwesties niet de kern van het probleem. Ze zullen in de loop van de tijd een behoorlijk streng bezuinigingsbeleid aan de dag moeten leggen om hun fiscale huishouden op orde te krijgen.

Stop deze depressie nu door Paul Krugman is uitgegeven door Balans. 272 blzn. ISBN 978 904 600 3578 4