De ene crisis is de andere niet

Toen M. Camdessus, directeur-generaal van het Internationaal Monetair Fonds, in 1995 bovenstaande commentaar op de financiële crisis in Mexico in 1994/1995 gaf, lagen de latere crisissen in Azië (1997/1998) en Rusland en Brazilië (1998) nog voor de boeg. Die recentere gebeurtenissen hebben de roep naar een internationale strategie van crisisvoorkoming alleen maar versterkt.

In dit artikel gaan we eerst na hoe die crisissen door de internationale financiële instellingen en de bankwereld geïnterpreteerd en aangepakt werden. Die aanpak staat bekend als de ‘Washington-doctrine’, wegens het feit dat het IMF en de Wereldbank, die beide in Washington hun zetel hebben, daarin een prominente plaats innemen. De verwijzing naar Washington is ook op haar plaats omdat het Angelsaksische denken over economie en financiën in de doctrine allesoverheersend is. Maar om de Mexico-crisis van 1994/1995 te kunnen begrijpen, is het nodig om eerst de afwikkeling van de grote schuldencrisis van de jaren tachtig in herinnering te brengen. We beperken ons tot de gebeurtenissen en discussies op financieel en monetair vlak. De effecten van de financiële crisissen op de reële economie en op werkgelegenheid en inkomens worden slechts zijdelings vermeld.

In het tweede deel van dit artikel volgt dan een overzicht van de vele voorstellen die gedaan werden om mondiale financiële crisissen te beheersen en op te lossen. We zullen die voorstellen indelen op basis van de verschillende interpretaties van de crisissen.

De afwikkeling van de schuldencrisis van de jaren tachtig

Voor de internationale financiële wereld lag in 1993 de grote schuldencrisis van de jaren tachtig achter de rug, tenminste in de ‘highly indebted countries’ van Latijns-Amerika die in aanmerking kwamen voor het Baker-plan (1986-1988). De verhouding tussen de netto-buitenlandse schuld en de uitvoer van goederen en diensten was gedaald van een piek van 384 percent in 1986 tot 225 percent in 1993, dichtbij de 200 percent die meestal als de grens van de kredietwaardigheid van een land beschouwd wordt. De verhouding tussen de netto-buitenlandse schuld en het BNP was gedaald van 67 percent tot 42 percent en de verhouding tussen de schuldendienst (intresten plus aflossingen gedurende een jaar) en de uitvoerinkomsten daalde van 25 tot 11 percent. De indicatoren van financiële gezondheid waren dus positief.

De kapitaalstromen naar Latijns-Amerika kwamen opnieuw op gang: van netto 41 miljard dollar in 1981 over gemiddeld slechts 10 miljard dollar per jaar in de jaren 1983/1990 tot 50 miljard dollar per jaar in 1992/1993. Economische groei en prijsstabiliteit waren teruggekeerd. Schuldherschikkingen volgens de termen van het Brady-plan waren in 1993 in de meeste landen van toepassing. Maar wat was sinds 1982 hieraan voorafgegaan?

Het onderscheid tussen een liquiditeitscrisis en een solvabiliteitscrisis

In 1982 ging men uit van de verwachting dat de meeste landen zich uit de schuldencrisis konden werken door te exporteren. Het beleid van de internationale financiële wereld was daarbij gebaseerd op het onderscheid tussen een liquiditeitscrisis en een solvabiliteitscrisis.

Bij een solvabiliteitscrisis heeft de schuldenaar gewoon te veel schulden voor zijn beperkte terugbetalingscapaciteit. Voor een bedrijf betekent dat dan het bankroet, voor een land de stopzetting van verdere leningen voor een kortere of langere tijd. Bij een liquiditeitscrisis is men van mening dat het bedrijf of het land over voldoende terugbetalingscapaciteit beschikt, maar dat er tijdelijke problemen zijn die de terugbetalingen verhinderen. In dit geval gaat men over tot het herschikken van de schuld d.w.z. voor het kapitaal van de schuld en voor de verschuldigde intresten worden nieuwe kredieten toegestaan. De banken of landen nemen hieraan vrijwillig of onder zachte druk deel. De financiële wereld ging uit van de gedachte dat de (vroegere) schuldenlanden dankzij de groei van hun uitvoer geen solvabiliteitsprobleem kenden en hoogstens nog voorbijgaande liquiditeitsproblemen of betalingsproblemen zouden kennen.


Rond 1986 begon echter een en ander mis te gaan. We vermelden vier factoren :

1. De olieprijzen daalden, tot groot verdriet van producenten zoals Venezuela en Mexico en zonder veel baat voor invoerders zoals Brazilië en Chili.

2. Het wereldinflatiepercentage daalde sneller dan verwacht en tot onder de zes percent die vooropgesteld was in de vooruitzichten voor de evolutie van de uitvoerinkomsten van de schuldenlanden. Daardoor steeg de nominale waarde van de uitvoer, uitgedrukt in dollars, minder snel dan verwacht en waren er dus minder deviezen beschikbaar voor de betaling van de schuldverplichtingen.

3. De stijging van de reële rentevoeten op de internationale kapitaalmarkten deed de kostprijs van nieuwe leningen stijgen.

4. Door de kapitaalvlucht (meer dan 100 miljard dollar vloeiden uit 19 landen weg tussen 1984 en 1987) daalden de deviezenreserves.

Het resultaat was een nieuwe stijging van de buitenlandse schuld, uitgedrukt in dollars, en dus opnieuw een dreigend liquiditeitsprobleem. De eerste tussenkomsten waren gericht op geconcerteerde leningen door banken en internationale instellingen, in ruil voor structurele aanpassingen onder toezicht van het IMF. In 1985 lanceerde James Baker zijn voorstel voor nieuwe bankleningen ter waarde van twintig miljard dollar. De banken kwamen slechts met twee derde van dat bedrag over de brug en ook de tussenkomsten van het IMF kregen onvoldoende steun van belangrijke lidstaten. In 1987 kondigde Brazilië een moratorium op zijn schuldverplichtingen aan en veroorzaakte hiermee een golf van reacties in de bankwereld: er werden provisies aangelegd voor ‘slechte schulden’ en de prijzen op de secundaire markt kelderden. Daardoor ontstond de mogelijkheid om profijt te halen uit de verschillen tussen de nominale waarde van de schuld en de marktwaarde op de secundaire markten; het verschil kon gedeeld worden tussen de schuldlanden en nerveuze crediteuren.

In 1988 won de overtuiging veld dat de Baker-aanpak onvoldoende was en dat het tijd werd voor een schuldverminderingsstrategie. Die mening werd ondersteund door de evolutie in de opvattingen van de academische wereld: men legde nu minder de nadruk op het liquiditeitsprobleem maar meer op de ‘debt overhang’ d.w.z. dat de terugbetalingen van de schulden een zodanig beslag legden op de financiële middelen van de debiteurlanden dat hierdoor de investeringen in die landen (en dus ook de uitvoer van de crediteurlanden!) in het gedrang kwamen. Niet iedereen geloofde dat die ‘kater van de schuld’ een realiteit was maar de nieuwe gedachtegang leidde wel tot een andere aanpak van de schuldenlast, volgens de lijnen van het Brady-plan, aangekondigd in maart 1989.

Het Brady-plan

De basis van het Brady-plan was een garantie door het IMF, de Wereldbank, de Japanse regering en de Inter-Amerikaanse Ontwikkelingsbank dat na een schuldvermindering het overblijvende deel van de leningen door de schuldenlanden terugbetaald zou worden. De winst voor de banken was dus een grotere zekerheid op terugbetaling in ruil voor een vermindering van de schuldenclaims, hetzij door de bestaande schuld over dertig jaar te spreiden tegen een lagere intrestvoet, hetzij door de schuld met een derde te verminderen maar de intrestvoet te behouden. Toch was er minder belangstelling dan verwacht voor deze ‘vrijwillige’ schuldvermindering. Tot en met 1994 waren er 18 Brady-akkoorden afgesloten, over een schuld van in totaal 191 miljard dollar. Het equivalent van 61 miljard dollar werd kwijtgescholden (dit was minder dan 5 percent van de totale uitstaande schuld) en de internationale instellingen hadden voor 25 miljard dollar waarborgen gegeven.

Voor Mexico was er sprake van een schuldvermindering met 15 miljard dollar, minder dan 0,5 percent van het BNP en gelijk aan het effect van een stijging van de uitvoerprijzen met 4 percent, al bij al een geringe schuldvermindering. Maar er waren wel belangrijke neveneffecten. Doordat er eindelijk beweging in het dossier gekomen was, keerde het vertrouwen op de kapitaalmarkt weer. De binnenlandse rentevoet kon daardoor dalen van 55 percent vóór de overeenkomst tot 30 percent daarna. Dat leidde tot een reële toename van de investeringen, na tien jaren stilstand. Het herstel van het vertrouwen was het koninginnenstuk in de Brady-aanpak. De herneming van de private kapitaalstromen en de terugkeer van vluchtkapitaal leidden tot een gunstige ontwikkeling op de kapitaalsrekening van de betalingsbalans.

William Cline van het Institute for International Economics in Washington schrijft in zijn boek ‘International Debt Re-examined’ (1995) dat de drie grote doelstellingen van het Brady-plan gehaald werden:

1. een internationale crisis als gevolg van het bankroet van enkele grote banken kon vermeden worden: in 1982 hadden de tien grootste Amerikaanse banken vorderingen op Latijns-Amerika ter waarde van 194 percent van hun eigen vermogen, in 1992 was dat gedaald tot 51 percent.

2. na een relatief korte aanpassingsperiode kregen de schuldenlanden opnieuw toegang tot de internationale kapitaalmarkt. Na de crisis van de jaren dertig, toen de schuldenlanden eenzijdig alle betalingen staakten, kregen zij gedurende bijna veertig jaar slechts mondjesmaat nieuwe leningen. Met de Baker- en Brady-plannen, die gebaseerd waren op een marktconforme aanpak van schuldherschikking en structurele aanpassing, was het vertrouwen reeds na tien jaar hersteld.

3. de derde doelstelling was het herstel van de economische groei, maar hier was het resultaat het minst bevredigend. Toch vond men het positief dat de meeste landen van Latijns-Amerika van een relatief gesloten economie met veel staatsinterventionisme overgingen naar een regime van vrijere handel, naar belastinghervorming, privatiseringen en meer vertrouwen in de privé-sector. De tragere groei was te wijten aan de daling van de olieprijs in 1986. Mexico verloor door die schok inkomsten die vijf keer groter waren dan het effect van de schuldvermindering. Andere landen zoals Chili, Colombia en Zuid-Korea kenden die tegenslag niet en hadden zelfs geen schuldherschikking nodig.

Veranderingen in de structuur van de kapitaalsstromen

Cline e.a. wijzen erop dat na 1990 de samenstelling van de kapitaalsstromen naar Latijns-Amerika radicaal van samenstelling veranderde. Bankkredieten werden voor een groot deel vervangen door directe en indirecte buitenlandse investeringen en een groot deel van deze kapitaalinvoer was teruggekeerd vluchtkapitaal. De risicopremies die de Latijns-Amerikaanse landen voor hun obligatieleningen moesten betalen, werden opnieuw afhankelijk van normale factoren zoals de groei van de uitvoer en de inflatie. Uit onderzoek zou gebleken zijn dat de markten als tegenprestatie voor de schuldherschikking een risicopremie van 0,85 percent eisten. (De risicopremie is het verschil tussen de rente die ‘goede’ schuldenaars moeten betalen en de rente die landen die bekend staan als ‘slechte’ terugbetalers moeten betalen).

De politiek-economische betekenis van deze verschuiving in de structuur van de kapitaalsstromen mag niet onderschat worden: een grote groep van investeerders kwamen als schuldeisers in de plaats van een kleine groep van internationale bankiers. Er werd zelfs even gedacht aan de oprichting van een Internationale Verzekeringsmaatschappij voor Obligatiehouders, een gemengde maatschappij met publiek en privé-kapitaal. De verzekeringspremies die investeerders zouden moeten betalen, zouden uiteraard afhankelijk zijn van de beoordeling van de macro-economische politiek van het land dat de lening aangaat. Een lage verzekeringspremie zou een positief signaal zijn en zou de groep van potentiële investeerders uitbreiden; een hoge premie zou uiteraard een waarschuwing zijn.

Lessen uit de schuldencrisis

Martin Feldstein (van de Harvard-universiteit en van het National Bureau for Economic Research) en Larry Summers van de Amerikaanse Schatkist trokken volgende lessen uit de schuldencrisis:

1. Solvabiliteit opbouwen begint in eigen land en daarbij is het fiscaal en begrotingsbeleid van doorslaggevend belang. Mexico ging van een primair begrotingstekort van 8 percent van het BNP (d.w.z. het tekort vooraleer er intresten betaald worden) naar een primair begrotingsoverschot van 8 percent in 1990. Ook Argentinië bedwong zijn schuldencrisis en de hyperinflatie door zijn begrotingstekort sterk te beperken en door verlieslatende overheidsbedrijven te privatiseren. Door deze verbeteringen in het beleid waren de overheidstekorten niet langer oorzaak van financiële crisissen.

2. Een open (uitvoergerichte) economie weerstaat beter aan externe schokken dan een meer gesloten economie.

3. Regeringen moeten de schulden van de privé-sector niet ‘socialiseren’, zoals Argentinië deed in het begin van de jaren tachtig. Als de overheid dat toch doet, bijvoorbeeld door de terugbetaling van die schuld te waarborgen, dan maakt zij een extern probleem van de lopende rekening en van de betalingsbalans tot een intern verdelingsprobleem.

4. De wisselkoers en het rentepeil moeten zodanig vastgelegd worden dat kapitaaluitvoer en kapitaalvlucht vermeden worden.

5. Het tekort op de lopende rekening moet klein gehouden worden, zelfs als het veroorzaakt wordt door de privé-sector. (Een deel van de economisten verdedigde immers de stelling dat een tekort op de lopende rekening enkel zorgwekkend is wanneer het overeenkomt met een overheidstekort dat het gevolg is van consumptieve bestedingen).

De Mexico-crisis van 1994/1995

Deze crisis werd voor iedereen duidelijk op 20 december 1994 toen de peso gedevalueerd moest worden en de Verenigde Staten de leiding namen van een internationaal hulpplan ter waarde van 50 miljard dollar. Laten wij even bij de achtergronden ervan stilstaan.

De deviezenreserves van Mexico daalden van 30 miljard dollar in het begin van 1994 tot 6 miljard dollar in december 1994. Daartegenover stonden voor bijna 40 miljard dollar buitenlandse verplichtingen op korte termijn: 17 miljard in dollar-geïndexeerde schatkistbons op drie maanden (tesobonos) en voor 20 miljard dollar aan obligaties van private banken. Voor de internationale financiële wereld was er opnieuw duidelijk sprake van een liquiditeitsprobleem en niet van een solvabiliteitsprobleem. De buitenlandse schuldratio en het begrotingsdeficit lagen immers op een aanvaardbaar peil.

Het probleem lag echter bij een overgewaardeerde peso. De Mexicaanse regering had de munt aan de dollar gekoppeld om de inflatie te bestrijden. De overgewaardeerde Peso vertraagde evenwel de uitvoer en daardoor ontstond een groot tekort op de lopende rekening. Dat tekort werd dus gefinancierd met buitenlands kapitaal dat kortlopend overheidspapier (de tesobonos) aankocht. Maar om dat buitenlandse kapitaal te kunnen aantrekken, moest de centrale bank de rentevoeten hoog genoeg houden. Die hoge rentevoeten hadden uiteraard een remmend effect op de economische activiteit en om dat tegen te gaan, draaide de centrale bank de geldkraan open. De creatie van peso’s leidde echter tot een druk op de wisselkoers en uiteindelijk tot de devaluatie. Eerst ging het Mexicaanse kapitaal op de vlucht (november/december 1994) en daarna verloor ook het buitenlandse kapitaal zijn vertrouwen (februari 1995 en daarna) en droogde de kapitaalsstroom naar Mexico op.

Lessen uit de Mexicaanse crisis

In The Economist van 20 december 1995 wierp de eerder genoemde L. Summers een terugblik op de Mexicaanse crisis. Zijn stelling was dat de crisis toen grotendeels achter de rug was door een combinatie van goed intern beleid en van snelle internationale bijstand. Hij formuleerde dan tien lessen:

1. Een goed macro-economisch beleid is belangrijk, juist wegens de snelheid en de omvang van de internationale kapitaalsstromen;

2. Daaruit volgt dat een onhoudbaar beleid, bijvoorbeeld een te hoge wisselkoers gecombineerd met een snelle geldexpansie, niet lang volgehouden kan worden;

3. Men kan nooit voorzichtig genoeg zijn en meevallers mogen daarom nooit als definitief verworven beschouwd worden. De opkomende landen (emerging market economies) moeten ermee rekening houden dat kapitaal dat het land binnen komt, het land ook weer kan verlaten;

4. De mogelijkheid om een beroep te doen op de internationale kapitaalmarkt vermindert in niets de noodzaak om een voldoende hoge binnenlandse spaarquote te hebben voor de financiering van investeringen. Een hoge spaarquote komt tot stand als de inflatie laag blijft en de reële rente positief is, ook voor kleine spaarders, en als het begrotingstekort niet te groot is;

5. Hoge tekorten op de lopende rekening, in de orde van grootte van 5 percent van het BNP en meer, zijn altijd een probleem, maar zeker als ze het gevolg zijn van een groot overheidstekort en als ze niet beantwoorden aan een toename van de investeringen in sectoren die internationaal verhandelbare goederen voortbrengen;

6. Openheid is belangrijk voor een goed werkende kapitaalmarkt. Openheid en een vlotte informatiestroom over de situatie op de kapitaalmarkt en over de nationale deviezenreserves leiden tot groter vertrouwen bij de investeerders en bevorderen de discipline bij de overheid;

7. Meer toezicht door de internationale financiële gemeenschap is nodig. Hierbij zullen zowel de analisten van privé-banken als regeringen en het IMF een rol moeten spelen. Het huidige toezicht van het IMF is geschikt voor bewegingen op de lopende rekening van de betalingsbalans. Het is echter ongeschikt voor de bewegingen op de kapitaalrekening en het is hier dat zich de snelste ontwikkelingen hebben voorgedaan. In de huidige wereld is er behoefte aan inzicht in de samenstelling van de kapitaalsstromen, in het risico op liquiditeitsproblemen, in de mogelijke reacties van de kapitaalmarkten op politieke schokken en in het risico van besmetting van andere landen door een crisistoestand in één land of in enkele landen;

8. Het IMF moet sneller kunnen optreden en dus over meer onmiddellijk inzetbare fondsen beschikken (dat zijn de eigen middelen of de opvraagbare middelen van het General Agreement to Borrow). Om ‘moral hazard’ (dat is onverantwoord veel lenen of ontlenen omdat men weet dat er uiteindelijk toch een ultieme reddingsoperatie van het IMF zal komen) te vermijden, mogen de details van de noodprocedures niet te gedetailleerd vastliggen en moet elke bijstand gekoppeld worden aan strenge voorwaarden. Een probleem hier is dat het aantal schuldeisers (o.a. de investeringsfondsen) sterk gestegen is en dat regeringen op deze groep minder invloed hebben dan op de (grote) banken of op andere regeringen;

9. Vooral investeringen op lange termijn moeten bevorderd worden d.w.z. dat vooral directe buitenlandse investeringen aangemoedigd moeten worden, eerder dan indirecte investeringen (portefeuille-investeringen) of leningen;

10. Regionale integratie of handelssamenwerking met andere landen uit de regio is noodzakelijk, zodat landen hun crisissen kunnen overwinnen door in elk geval de uitvoer binnen de regio in stand te houden en te verhogen.

De financiële crisis van 1997/1998

In de zomer van 1997 begon de meest ernstige financiële crisis sinds 1982. Dit keer was het strijdtoneel in Azië gelegen, met uitlopers naar Brazilië en Rusland, door het fameuze ‘besmettingseffect’.

Ogenschijnlijk was er voordien weinig dat een financiële crisis deed vermoeden: bijna alle landen van Zuidoost-Azië hadden begrotingsoverschotten, de tekorten op de lopende rekening konden gemakkelijk gefinancierd worden met binnenstromend kapitaal en er leken geen bijzondere spanningen in de wereldeconomie op komst.

Met het voordeel van de terugblik kan nu gewezen worden op signalen die men al in de loop van 1996 had kunnen opmerken. Er waren economische signalen zoals de vertraging van de export naar andere regio’s in de wereld, een snel oplopende schuld in deviezen op korte termijn (plus 70 percent op minder dan één jaar), een snelle expansie van het bankkrediet (plus 25 percent in 1996), een overwaardering van de munten door de strakke koppeling aan een opwaarderende dollar, het bankroet van enkele Zuid-Koreaanse conglomeraten en van Thailandse financiële instellingen. Daarnaast was er ook de politieke onrust in Zuid-Korea en in Thailand en liet het uitblijven van elke hervorming in Indonesië weinig goeds vermoeden.

De lichte onrust op de financiële markten sloeg om in paniek door de devaluatie in Thailand (augustus 1997) en de bedreigingen van de Maleisische premier Mahathir aan het adres van ‘internationale speculanten’ zoals G. Soros. Er werden nog meer kapitalen teruggetrokken en de wisselkoersen raakten in vrije val.

Kapitaalsstromen naar Thailand, Indonesië, Zuid-Korea, Maleisië en de Filipijnen

1993 + 93 miljard dollar
1994-1996 + 211
1997 - 12
1998 - 84



Om de koersen van de munten te ondersteunen, werden de rentevoeten de hoogte in gejaagd. Deze klassieke medicijn bleef evenwel zonder onmiddellijk resultaat. Door de dalende wisselkoersen stegen de invoerprijzen en ontstond inflatie, want de dalende wisselkoersen maakten ook de buitenlandse schulden van de bedrijven veel zwaarder. De combinatie van een zwaardere buitenlandse schuld en van hogere rentevoeten leidde tot het bankroet van grote ondernemingen en dus tot werkloosheid.

Ook de financiële sector geraakte steeds meer in moeilijkheden. Door het bankroet van vele bedrijven moest een groot aantal leningen als verloren beschouwd en dus afgeschreven worden. Voorts werd de last van de buitenlandse leningen, die in dollars waren aangegaan, veel zwaarder. Er ontstond een vicieuze cirkel waardoor steeds meer bedrijven en financiële instellingen in moeilijkheden kwamen.

De oorzaken

Jeffrey Sachs en Steven Radelet (in Foreign Affairs van november/december 1997) hebben het debat over de oorzaken samengevat door twee categorieën van potentiële oorzaken te onderscheiden : beleidsfouten enerzijds, een grote gevoeligheid voor paniek die kan veroorzaakt worden door een klein ongeluk anderzijds.

Die gevoeligheid voor paniek is het gevolg van de afhankelijkheid van buitenlands kapitaal voor de financiering van tekorten op de lopende rekening. Dat buitenlands kapitaal stroomde naar de regio onder de vorm van kredieten op korte termijn en van obligatieleningen door banken en financiële instellingen. In beide gevallen waren de stromen gebonden aan de waarde van de dollar: elke daling van de wisselkoers van de Aziatische munten verzwaarde dus onmiddellijk de last van de terugbetalingen.

Beleidsfouten zijn door heel wat leidende economen beschreven. Ze zijn in feite terug te brengen tot belangenvermenging tussen de staat, de banken en de grote bedrijven, waarbij de grens met corruptie heel vaak overschreden werd. We kunnen de kritieken als volgt samenvatten:

1. De banksector genoot een impliciete waarborg voor de aangegane leningen, omdat iedereen de nauwe banden tussen de politiek en de financiële sector kende. Als gevolg daarvan werd er overdreven veel geleend voor speculatieve vastgoedprojecten.

2. Het sparen van de gezinnen ging niet via de beurs naar de bedrijven maar wel via de banken. Door de belangenverstrengeling tussen banken en grote bedrijven, konden die grote bedrijven gemakkelijk veel lenen. De hoge schuldratio werd een gevaar voor de liquiditeitspositie (in sommige gevallen een krankzinnig hoge verhouding tussen vreemd en eigen kapitaal, soms tot 800 percent bij enkele Zuid-Koreaanse chaebols). Het geleend geld werd gebruikt voor een overambitieuze uitbreiding van de productiecapaciteit, een bijkomende factor van kwetsbaarheid bij elke vertraging van de economische groei of van de uitvoer.

3. Lenen in het buitenland werd aangemoedigd door de koppeling van de lokale munten aan de dollar; de wisselkoers was in feite overgewaardeerd en zowel de ontleners als de kredietverleners hadden een te groot vertrouwen in de terugbetalingscapaciteit.

4. Door belangenvermenging en corruptie was er een algemeen gebrek aan openheid, aan informatie en controle. De overheden droegen daar nog toe bij door elk minder positief signaal te verhullen.

In een situatie met normale controle op de banken en met meer openheid in de boekhoudingen van de bedrijven, zou een aantal banken en bedrijven al veel eerder in moeilijkheden geraakt zijn. De neven van de ministers en de zonen van de president zouden dan verplicht zijn hun schuldeisers te betalen en hun bedrijven te sluiten en er zou een herstructurering van de financiële sector gevolgd zijn. Door de belangenvermenging tussen politiek, banken en bedrijven bleven potentieel onhoudbare situaties lang verborgen en moest het wel tot een grote crisis komen.

In het licht van bovenstaande diagnose valt het gemakkelijk te begrijpen dat voor de oplossingen vrijwel algemeen in volgende richting gedacht wordt:

1. de banksector en de aandelenbeurzen openen voor buitenlands kapitaal; ondanks de vermeende openheid van de Zuidoost-Aziatische economieën, was de banksector vrijwel geheel in lokale handen en waren er ook nog steeds grote beperkingen op de buitenlandse investeringen;

2. fusies en consolideringen van banken en bedrijven aanmoedigen en een aantal banken nationaliseren;

3. strengere normen opleggen voor supervisie en controle op banken, de bedrijven verplichten tot betere informatie, en de boekhoudnormen verbeteren;

4. de banden tussen de politiek en de banken doorsnijden.

Maar beleidsfouten kunnen even goed aan de kant van het IMF liggen of bij de instellingen die verantwoordelijk zijn voor het toezicht op de kredietverlening door private banken.

De discussie over de rol van het IMF

Kritiek op het optreden van het IMF komt gewoonlijk uit radicale kringen en betreft dan meestal de politieke legitimiteit van het IMF en de sociale gevolgen van de aanpassingsprogramma’s die opgelegd worden als voorwaarde voor financiële hulpverlening. Tijdens de Azië-crisis werd het IMF ook door meer orthodoxe en door mainstreameconomen op de korrel genomen.

Bekende namen als Paul Krugman, James Tobin en Martin Feldstein verwijten het IMF dat onvoldoende rekening gehouden werd met de verschillen tussen de situaties in Azië en Latijns-Amerika. De gangbare mening is dat de crisis in Latijns-Amerika, met inbegrip van de Mexico-crisis in 1995/1996, veroorzaakt werd door overdreven leningen door de overheid. De klassieke IMF-remedies, zoals beperkingen van de overheidsuitgaven, hogere belastingen en een strak rentebeleid waren verantwoord en hadden ook de gewenste economische resultaten.

In Azië lag het probleem evenwel bij de verkeerde aanwending van kapitaal door een deel van de privé-sector. De IMF-aanpak met hogere rentevoeten doet echter alle bedrijven pijn, zodat sommige zelfs over kop gaan. J. Tobin verwijt het IMF dat hierdoor het tegengestelde veroorzaakt werd van wat bedoeld werd: men wou het vertrouwen herstellen maar de golf van faillissementen die het gevolg was van de hogere rentevoeten, leidde tot nog meer wantrouwen en zelfs tot paniek. Ook P. Krugman is van mening dat de hoge rentevoeten de problemen van de bedrijven, die het gevolg zijn van overdreven financiering met vreemd kapitaal, nog erger maken.

M. Feldstein verwijt het IMF een gebrek aan aandacht voor de werkelijke oorzaak van de Azië-crisis, met name, de liquiditeitscrisis in de privé-sector. In het geval van Zuid-Korea koos het IMF voor de slechtste oplossing: de rentevoeten verhogen zodat vele bedrijven bankroet gingen. De beste oplossing was volgens Feldstein geweest: de looptijd van de internationale leningen aan de banken verlengen, bijkomende kredieten verlenen en dat alles aanvullen met een beperkt IMF-pakket ter ondersteuning van de wisselkoers. Andere remedies, zoals het openstellen van de financiële sector voor buitenlands kapitaal, zijn volgens Feldstein wel nuttig, maar ze zijn niet levensnoodzakelijk en moesten dus niet in het EHBO-pakket zitten.

Heel wat economen verwijten het IMF dat het in Azië een dubbele standaard hanteerde en daardoor bijdroeg tot het probleem van ‘moral hazard’ dat altijd al aanwezig is in situaties waarin een noodlijdende sector of overheid financieel bijgesprongen wordt. Het IMF verzekert met publiek geld de terugbetaling van leningen en laat dus de westerse belastingbetaler opdraaien voor fouten van westerse bankiers en investeerders en voor corruptie en beleidsfouten in Azië. Het hanteert daarenboven een dubbele standaard want het concrete gevolg van zijn hulpplan is dat westerse grootbanken meer zekerheid op terugbetaling krijgen, terwijl lokale bedrijven en banken en de bevolking de duimschroeven voelen.

De critici vinden dat het IMF zijn rol op correcte wijze moet vervullen d.w.z.:

1. in de eerste plaats de toegang tot de internationale kapitaalmarkt open houden;

2. weerstand bieden aan de druk van de grote landen om hun eigen handels- en investeringsbelangen te verpakken in IMF-voorschriften;

3. moral hazard vermijden en geen vangnet spannen voor diegenen die ondoordachte kredieten verlenen of aangaan; leners en ontleners moeten de eerste verantwoordelijkheid dragen wanneer bedrijven niet aan hun internationale terugbetalingsverplichtingen kunnen voldoen.

De repliek van het IMF

‘De financiële crisis in Azië domineerde de activiteit van het Internationaal Monetair Fonds in het boekjaar 1998 en slorpte een ongeëvenaarde hoeveelheid tijd op van de raad van bestuur, de directie en de staf’. Zo luidt de eerste zin van het jaarverslag 1998 (periode september 1997-augustus 1998) van het IMF. Men is zich blijkbaar bewust van de kritiek en beijvert zich om die te weerleggen, in het jaarverslag en in de internationale pers. Een voorbeeld hiervan is de reactie van Stanley Fischer, adjunct van algemeen directeur Camdessus, in The Economist van 3 oktober 1998.

Het IMF verweert zich tegen de kritiek dat in Azië (en in Rusland) een verkeerde medicijn werd voorgeschreven m.n. de verhoging van de rentevoeten om de vrije val van de wisselkoersen af te remmen. Volgens het IMF was er wel degelijk sprake van vooruitgang: in september 1998 waren de munten van Zuid-Korea en Thailand opnieuw stabiel, op een peil dat 35 tot 40 percent lager ligt dan vóór de crisis. De kortetermijnrente lag rond de 8 à 9 percent en dat is beneden het peil van vóór de crisis. Volgens het IMF bestaat er eenvoudigweg geen andere remedie dan hogere rentevoeten om de vrije val van een munt te stoppen. Een verdere koersdaling van de lokale munten zou de last van de ‘dollarleningen’ alleen maar zwaarder gemaakt hebben. De nadelen van een hogere rentevoet waren tijdelijk, terwijl een verdere devaluatie blijvende gevolgen zoals een veel zwaardere schuldenlast gehad zou hebben.

Het IMF geeft wel toe dat het effect van de besparingen op de overheidsuitgaven in Thailand, Zuid-Korea en Indonesië veel negatiever uitwerkte dan aanvankelijk gedacht. De oorzaak hiervan was de veralgemening van de economische crisis in Azië. Stanley Fischer geeft daarom toe dat een toename van de overheidsuitgaven en dus van het deficit nu wel verantwoord zou zijn om de sociale effecten van de crisis tegen te gaan.

S. Fischer trekt vijf lessen uit de crisis:

1. Tijdige en correcte informatie, vooral met betrekking tot de buitenlandse kortetermijnschuld, is van groot belang. Dikwijls willen de overheden die cijfers niet vrijgeven of is het statistisch apparaat niet in staat die cijfers te produceren. Soms kan men ook begrijpen waarom bepaalde cijfers niet gepubliceerd worden: Thailand zou in 1996 nog een deel van zijn deviezenreserves op de optie- of futuresmarkt verkocht hebben. Het openbaar maken van alle cijfers zou de doorzichtigheid en het vertrouwen van de markten bevorderen. Landen kunnen van het IMF technische bijstand krijgen om hun statistisch apparaat te verbeteren.

2. Er moet meer en betere informatie zijn over de gang van zaken in de financiële sector. Het IMF geeft toe dat zijn deskundigheid vooral ligt op het vlak van de macro-economische analyse en wil daarom samenwerken met de Wereldbank, de Bank voor Internationale Betalingen (Basel) en de nationale controleurs van de financiële instellingen. Men moet een betere kijk krijgen op het kapitaalverkeer en vooral op de kapitaalvlucht, op de effecten van de liberalisering van het kapitaalverkeer en op snelle opbouw van kortetermijnschulden.

3. Men moet meer rekening houden met de risico’s van besmetting van andere landen: het beleid van sommige grote landen kan de andere staten in die regio beïnvloeden. Tegelijk moet de binnenlandse kwetsbaarheid voor ontwikkelingen in het buitenland beter onderzocht worden, teneinde vroeg te kunnen ingrijpen om het risico op besmetting te beperken.

4. Doorzichtigheid is van groot belang om het vertrouwen te herstellen. Om die redenen hebben de regeringen van Thailand, van Zuid-Korea en Indonesië de voorwaarden van recente IMF-leningen openbaar gemaakt. Het IMF vindt het belangrijk dat steeds meer IMF-lidstaten het verslag vrijgeven dat het Fonds opstelt na de jaarlijkse economische doorlichting van bijna elke lidstaat. Van de 136 doorlichtingen tijdens het boekjaar 1998, stemden 77 landen in met de publicatie van het IMF-verslag. Van de OESO-lidstaten weigerden alleen Italië, Griekenland, Hongarije en Mexico de publicatie.

5. Toezicht en controle (door het IMF) zijn slechts efficiënt wanneer de lidstaten naar het advies van het IMF willen luisteren. Het IMF meent daarom dat landen die herhaaldelijk de vertrouwelijke waarschuwingen naast zich neer leggen, terechtgewezen moeten kunnen worden. Maar een publieke terechtwijzing kan ook averechts werken en de crisis die men wil vermijden juist versnellen (omdat de investeerders die waarschuwing ook horen en er hun eigen conclusies uit trekken).

Het IMF dringt aan op de ontwikkeling van kwetsbaarheidsindicatoren, maar zegt tegelijk dat het onmogelijk is om alle bancaire en muntcrisissen te voorkomen. Vandaar het belang van een goed bestuur, van een doorzichtig budgettair beleid, van een gezonde financiële sector en van het vermijden van economische ontwrichtingen. Het IMF blijft erbij dat, indien het toch tot een crisis komt, een strak monetair beleid nodig is om de waarde van de munt te ondersteunen en de inflatie in toom te houden.

Welke hervorming van het internationaal financieel systeem?

Het systeem van Bretton-Woods dateert uit 1944 en was bedoeld voor een wereld met relatief beperkte mobiliteit van kapitaal. Vijftig jaar later zijn de internationale kapitaalbewegingen verveelvoudigd: door globalisering en door de trend naar meer open economieën, door financiële en technologische innovaties. Hervormingen bleven tot nog toe beperkt tot het openen van nieuwe kredietlijnen bij het IMF, tot de Baker- en Brady-plannen voor de schuldencrisis en tot ad hoc-plannen onder leiding van de Verenigde Staten (voor Mexico) of van het IMF (voor Azië).

Door de Azië-crisis hebben andere oude voorstellen weer aan actualiteit gewonnen en hebben nieuwe ideeën het daglicht gezien. We laten hier een kort overzicht van enkele voorstellen volgen. We kunnen daarbij het analytisch onderscheid tussen interne en externe oorzaken van een financiële crisis behouden. Maar binnen die twee groepen van voorstellen kan de draagwijdte sterk verschillen. De voorstellen die uitgaan van interne oorzaken, lopen uiteen van enerzijds, suggesties om beleidsfouten te corrigeren maar de openheid voor internationale kapitaalstromen te behouden tot anderzijds, voorstellen om die kapitaalsstromen te controleren en te reguleren. Voorstellen die gericht zijn op het bestrijden van externe oorzaken kunnen gaan van enerzijds, mechanismen om paniekreacties en onverantwoorde vlucht van buitenlandse investeerders te bestrijden tot anderzijds, voorstellen die de speculatie door die buitenlandse investeerders aan banden willen leggen.

Beleidsfouten corrigeren

Hieronder vallen alle voorstellen die gericht zijn op het versterken van de controle op het beleid van landen en van bedrijven en op het bevorderen van zelfcontrole. We kunnen hier een onderscheid maken tussen het doorzichtiger maken van de internationale kapitaalsstromen, het vergroten van het toezicht op de kredietverlening door de privé-sector en het beperken van moral hazard.

1. Een grotere doorzichtigheid van de kapitaalstromen is enkel mogelijk als er meer informatie vrij en snel beschikbaar is. De zwakheden in de huidige situatie kunnen blijken uit volgende voorbeelden: slechts 40 landen op meer dan 180 geven aan het IMF snel informatie door over hun externe positie (deviezenreserves en verplichtingen op korte en lange termijn) en er is geen geglobaliseerde informatie over de schuld van de privé-sector (bedrijven).

In de meeste voorstellen wordt het IMF aangezien als de instelling waar de informatie het best bijeengebracht kan worden. Een dilemma hierbij is dat enerzijds meer en snellere informatie het vertrouwen op de kapitaalmarkt zal herstellen maar dat anderzijds het bekend raken van ongunstige cijfers over een bepaald land of bedrijf tot overdreven reacties (vlucht uit de munt, beperking van krediet) kan leiden.

2. Meer toezicht op de banken is zeker nodig: de combinatie van vrijere kapitaalstromen en van onvoldoende toezicht is een potentiële bom. De ‘Basel-normen’ van 1988, opgesteld in het kader van de Bank voor Internationale Betalingen, kwamen er in een wereld met minder kapitaalbewegingen dan vandaag en zijn vooral effectief in de traditionele OESO-landen. De bepalingen over het vereiste minimumkapitaal van banken zijn wellicht geschikt voor gevestigde industrielanden met een grote mate van financiële stabiliteit, maar schieten tekort voor meer risicovolle landen. De bepalingen over de verplichte reserves voor kredietrisico’s zijn ook niet aangepast aan de heterogeniteit van mogelijke situaties: voor een lening op korte termijn aan Indonesië moet wellicht een andere norm gelden dan voor een lening op lange termijn aan Microsoft.

De internationale normen die bepalen over hoeveel eigen kapitaal de banken moeten beschikken in vergelijking met hun verplichtingen tegenover andere instellingen (de zogenaamde kapitaalratio van 8 percent) werken op dit ogenblik soms een crisis in de hand. De huidige normen maken het mogelijk om vier keer meer kortlopende kredieten toe te staan dan langlopende. Voor een individuele bank is dat een zinvol criterium: een krediet op korte termijn is immers minder risicovol dan een krediet op lange termijn. Maar voor het wereldsysteem in zijn geheel is deze norm niet zinvol. Bij de minste onrust gaan de banken immers hun kredieten op korte termijn niet meer verlengen en dan dreigt er een zware liquiditeitscrisis.

Het is evenwel niet duidelijk welke instelling die verscherpte controle kan uitoefenen. De Bank voor Internationale Betalingen werkt goed voor een selecte club van nationale banken en van controle-instellingen in de traditionele industrielanden. Kan zij echter de rol van mondiale controleur spelen en onder welke voorwaarden moet dat dan gebeuren? Of moet er een nieuwe mondiale instelling komen en onder welke voorwaarden kan die instelling dan tegelijk politiek aanvaardbaar zijn en effectief toezicht uitoefenen?

3. Meer informatie en controle zullen zeker hun nut hebben, maar dan nog blijft een ander dilemma bestaan: hoe kan men privé-investeerders zelf de gevolgen laten dragen van onverantwoorde beslissingen d.w.z. hoe kan men moral hazard beperken, zonder een land en zijn bevolking onnodig te bestraffen.

In dit verband wordt door Sachs en anderen de instelling van een internationale faillissementsregeling bepleit. Meestal gebeurt dit naar analogie met bestaande nationale regelingen en wordt vooral verwezen naar het fameuze hoofdstuk 11 van de Amerikaanse faillissementswet.

Een dergelijke regeling zou een oplossing moeten bieden voor het volgende dilemma: op dit ogenblik weet de privé-sector dat het IMF tussenbeide zal komen wanneer een land in financiële moeilijkheden verkeert. Die wetenschap kan particuliere crediteuren ertoe brengen om te riskante leningen toe te staan. Als er iets misloopt, zouden de particuliere crediteuren dus verplicht moeten worden om een deel van het verlies te dragen, des te meer daar het IMF niet over genoeg middelen beschikt om in alle crisissen de volledige financiële last te dragen.

Het IMF (of een andere internationale instelling) zou het recht moeten krijgen om aan de particuliere en publieke debiteuren van een bepaald land officieel de toelating te geven tot het tijdelijk opschorten van afbetalingen op schulden. Op die stap zou dan een afkoelingsperiode volgen waarin onderhandelingen over een herschikking van de schuld en over nieuwe financiering mogelijk zijn. Dit mechanisme zou paniek en een overijlde vlucht van crediteuren uit een probleemland afremmen.

Een variante hierop is het voorzien van een optie in de internationale kredietovereenkomsten waardoor de debiteur de mogelijkheid krijgt om de looptijd van het krediet te verlengen, mits het betalen van een hogere rente tijdens deze ‘extra times’. Een dergelijke optie heeft een dubbel voordeel: het zet de crediteur aan tot meer voorzichtigheid bij het toekennen van leningen en het geeft een debiteur een adempauze bij tijdelijke moeilijkheden. De vraag is natuurlijk wie over het gebruik van de optie mag beslissen. Als de individuele debiteur mag beslissen, is misbruik niet uitgesloten. Daarom kan men de nationale bank van het land van de privé-debiteur of het IMF het recht geven de optie in werking te stellen.

Bovenstaande maatregelen kunnen nog versterkt worden wanneer in internationale obligatieleningen een clausule wordt opgenomen die aan de duizenden anonieme particuliere houders van obligaties minder rechten geeft bij beslissingen over herschikkingen van kredieten.

Ook UNCTAD verdedigt in zijn handels- en ontwikkelingsrapport van 1998 een dergelijke regeling. Er wordt verwezen naar de Wereldhandelsorganisatie waar het landen toegelaten is om tijdelijke invoerbeperkingen op te leggen bij een dreigende ontwrichting van de nationale economie. Volgens UNCTAD biedt artikel VIII van de statuten van het IMF de wettelijke basis voor een tijdelijke stopzetting van de internationale betalingen. UNCTAD verdedigt het recht van een land om deze beslissing unilateraal te nemen. Daarin ligt het verschil met de voorstellen van Sachs en andere economen, waarin slechts na overleg en door een internationale instelling beslist wordt tot een tijdelijke stopzetting van de internationale betalingen.

Volledigheidshalve moet hieraan nog toegevoegd worden dat een internationale bankroetregeling in de meeste voorstellen moet samen gaan met twee andere maatregelen: de oprichting van een mondiale ‘lender of last resort’ en de instelling van een mondiale depositoverzekering. Die drie mechanismen bestaan in vele landen op nationaal vlak, maar zouden ook op mondiaal vlak voorzien moeten worden.

Paniek vermijden of kapitaalsstromen reguleren en speculatie aan banden leggen

De voorstellen terzake kunnen gegroepeerd worden rond drie assen: voorzien in een internationale depositoverzekering; een mondiale ‘lender of last resort’ voorzien; controles op kapitaalbewegingen instellen.

1. Het voorzien in de oprichting van een internationale depositoverzekering werd voorgesteld door George Soros van het Quantum-hefboomfonds. Crediteuren zouden zich bij een internationale instelling kunnen verzekeren tegen het kredietrisico en de hoogte van de premie zou een indicator van de grootte van het risico zijn.

Het gevaar van een dergelijke kredietverzekering ligt volgens critici hierin: door het bestaan van een dergelijke verzekering kunnen zowel debiteuren als crediteuren onverantwoorde risico’s nemen en de debiteurlanden worden als het ware aangemoedigd om veel te lenen en weinig acht te slaan op het doelmatig gebruik van de geleende kapitalen.

2. Het creëren van een mondiale ‘lender of last resort’ wordt aangezien als een middel om paniek te vermijden. Een lender of last resort is de ultieme kredietverlener die tussenbeide kan komen wanneer de normale kredietverlening opdroogt en er dus een zware depressie dreigt. Op nationaal vlak vervult de centrale bank deze rol en zij kan dat doen door de geldhoeveelheid te vergroten en de rentevoeten te verlagen. Het IMF kan deze rol slechts ten dele vervullen omdat zijn middelen beperkt zijn, zeker in vergelijking met de omvang van de mondiale kapitaalsstromen. In de Mexico-crisis vervulden de Verenigde Staten die rol. De vraag is echter of het IMF ooit over genoeg middelen zal beschikken, ook na de lopende verhoging tot bijna 300 miljard dollar en de instelling van nieuwe kredietlijnen zoals de Contingent Credit Line (CCL).

Over de CCL werd in mei 1999 beslist. Deze kredieten kunnen snel toegekend worden en landen kunnen tot 500 percent van hun quota bij het IMF opnemen; de rente zal 3 tot 5 percent boven de gewone rente op IMF-kredieten liggen. Ze zijn bedoeld voor landen die zelf een goed beleid voeren, betrouwbare informatie verspreiden en goede relaties onderhouden met hun geldschieters, maar die het slachtoffer dreigen te worden van moeilijkheden in andere landen (besmettingseffect).

Sommigen hebben gepleit om naast het IMF ook nog regionale mechanismen te voorzien. We kunnen daarbij denken aan een Aziatisch Monetair Fonds of AMF en ook aan de regeling die binnen de Europese Unie in het kader van het Europees Monetair Stelsel van toepassing was. In het EMS waren de lidstaten de verplichting aangegaan om een deel van hun internationale reserves ter beschikking te stellen van andere lidstaten die tijdelijke problemen kenden.

In augustus 1997 werd door Japan de oprichting van een AMF voorgesteld: het zou over 100 miljard dollar kunnen beschikken indien Japan zelf, China, Hongkong, Taiwan en Singapore een deel van hun aanzienlijke deviezenreserves zouden inbrengen; de gezamenlijke reserves overtreffen inderdaad de 400 miljard dollar. De Verenigde Staten hebben zich toen heftig verzet en het plan is een stille dood gestorven. Volgens de Verenigde Staten kon alleen het IMF als coördinator van hulpplannen optreden.

Regionale regelingen zoals een AMF zouden echter opnieuw aan actualiteit kunnen winnen. Het voornaamste argument is dat Azië een hoge spaarquote heeft en dat er dus in de regio zelf genoeg financiële middelen voorhanden zijn om hulpplannen te financieren. Een AMF zou daarenboven een oplossing bieden voor de politieke gevoeligheden in de regio voor ‘westers geïnspireerde’ en IMF-geleide hulpplannen.

Als een AMF echter weinig kans maakt door het verzet van de Verenigde Staten, is een Aziatisch reddingsplan misschien een aanvaardbare second best-oplossing. Fred Bergsten van het Institute for International Economics (Washington) lanceerde een dergelijk voorstel in The Economist van 7 november 1998. Op de APEC-top in Maleisië kwam het een tiental dagen later tot een akkoord in die richting. Er zou 10 miljard dollar in de Aziatische economieën gestoken worden om de economische groei te bevorderen. Dit Aziatisch Plan voor Groei en Herstel zou gefinancierd worden door Japan, de Verenigde Staten, de Aziatische Ontwikkelingsbank en de Wereldbank. Japan en de twee ontwikkelingsbanken zullen 5 miljard dollar besteden aan de financiële herstructurering van banken en bedrijven uit de privé-sector. De wetgeving van de Verenigde Staten zou niet toestaan dat het land aan het fonds zelf bijdraagt maar zou wel technische bijstand toelaten. Daarnaast zouden de Verenigde Staten wel 5 miljard dollar bijdragen via handelsprogramma’s en verzekering van investeringen door de Overseas Private Investment Corporation (OPIC).

3. Controles op de kapitaalbewegingen vormen de meest verregaande oplossing. Met deze controles kan men vooral volgende activiteiten viseren: de speculatie- of hefboomfondsen, de offshorecentra en de kapitaalbewegingen op korte termijn.

In zijn Trade and Development Report van 1998 verdedigt UNCTAD het recht van landen om dergelijke controles in te stellen en het verwijst hiervoor naar de regeling in de Wereldhandelsorganisatie; daar laten de spelregels toe dat een land unilaterale invoerbeperkingen instelt wanneer er gevaar voor een ontwrichting van de nationale economie dreigt. Volgens UNCTAD moeten controles een tegengewicht vormen voor de gevaren van de liberalisering van het mondiale kapitaalverkeer:

1. een snelle instroom van buitenlands kapitaal bemoeilijkt het nationaal monetair beleid (invloed op de geldhoeveelheid);

2. een liberaal kapitaalverkeer maakt overmatig lenen in het buitenland mogelijk;

3. de snelle uitstroom van kapitaal beperkt de marges van het rentebeleid; een verhoging van de rentevoeten is nodig om de uitstroom van kapitaal tegen te gaan, terwijl op hetzelfde ogenblik een daling van de rentevoeten nodig kan zijn om de economie te ondersteunen.

De vraag is natuurlijk op welke wijze controles op het kapitaalverkeer ingesteld kunnen worden en hoe men kan vermijden dat eventuele controles leiden tot het opdrogen van de kapitaalsstroom uit het buitenland en tot vlucht van het binnenlands kapitaal. Een milde vorm van controle is een belasting op valutatransacties, zoals reeds twintig jaar geleden door James Tobin voorgesteld werd.

Een beperkte taks zou volgens Tobin de internationale kapitaalsstromen niet noemenswaardig afremmen maar zou toch genoeg opbrengen om bijvoorbeeld een substantiële verhoging van de ontwikkelingssamenwerking te financieren. De taks zou kunnen werken indien een twintigtal belangrijke landen ermee instemmen en de heffing van de taks zou een voorwaarde tot lidmaatschap van het Internationaal Monetair Fonds en de Wereldbank kunnen zijn.

Critici hebben opgemerkt dat de wereldwijde toepassing van een dergelijke taks meer dan onwaarschijnlijk is, dat deze taks de efficiënte allocatie van kapitaal op wereldvlak kan hinderen en dat het niet mogelijk is een onderscheid te maken tussen wenselijke en niet-wenselijke transacties. De Duitser Spahn (universiteit van Frankfurt/Main) heeft een variante voorgesteld die in elk geval aan de technische bezwaren tegemoetkomt. Op alle transacties zou slechts een zeer lage taks geheven worden. Een dergelijke taks levert weinig gevaar voor ontwijking, hindert de kapitaalbewegingen niet en is niet meer dan een hulpmiddel bij de wenselijke registratie van kapitaalbewegingen. Maar wanneer gehandeld wordt in een munt die koerswijzigingen kent die vooraf vastgelegde grenzen te boven gaan, wordt een hoge taks geheven.

Chili werkte tot voor kort met een andere vorm van controle op binnenstromend kapitaal. Buitenlanders moeten 30 percent van hun investeringen gedurende een jaar bij de centrale bank deponeren en krijgen hiervoor geen vergoeding. Omdat Chili tot hiertoe weinig financiële problemen kende, wordt hiernaar dikwijls verwezen als argument ten voordele van controles op de kapitaalbewegingen.

Daarbij moet echter wel een relativering aangebracht worden. Critici hebben opgemerkt dat Chili dat enkel kon doen omdat het een haven van stabiliteit was in een onzeker continent waar de mogelijkheden voor buitenlandse investeerders beperkt waren. Maar wat zal er gebeuren nu alle landen van Latijns-Amerika hun economieën meer open en marktgericht maken? Een tweede commentaar betreft de prijs die Chili voor zijn controles moet betalen: het heeft een sterk gesegmenteerde financiële markt en hoge reële intrestvoeten, een compensatie voor de eis dat een deel van de instroom tijdelijk zonder vergoeding belegd moet worden. Ten derde compenseert Chili zijn controles door een relatief grote openheid op andere terreinen: 20 percent van de bankleningen worden er door buitenlandse banken toegestaan, 50 percent van de banken staan onder buitenlandse controle. Ter vergelijking: in Azië wordt slechts 5 à 6 percent van de bankleningen door buitenlandse banken toegestaan. De conclusie moet wellicht zijn dat controles op het kapitaalverkeer onder bepaalde omstandigheden zowel politiek als economisch aanvaardbaar zijn, maar dat hiervoor een prijs betaald moet worden en dat die prijs afhankelijk is van de globale beoordeling van de openheid en de stabiliteit van de nationale economie.

Meer inzicht in de aard en de effecten van controles op kapitaalbewegingen is nodig en wenselijk. Zo maakt het ongetwijfeld een verschil uit of de controles betrekking hebben op transacties in de lopende rekening dan wel op transacties in de kapitaalrekening van de betalingsbalans:

1. als ze betrekking hebben op transacties op de lopende rekening zijn het internationale betalingen voor de invoer of op het gebruik van deviezen die verdiend werden met de uitvoer. Beperking van deze transacties wordt door de meeste economen niet wenselijk geacht, onder meer omdat er duizend manieren zijn om deze controles te ontwijken.

2. als ze betrekking hebben op de kapitaalrekening zijn het ofwel binnenkomende en uitgaande directe en/of indirecte investeringen ofwel in- en uitgaande leningen van zowel de privé- als de publieke sector. Deze controles worden door veel meer economen verdedigd.

Niet alle controles zijn dus even wenselijk of nuttig en ze verschillen ook in hun effecten. Zo heeft Paul Krugman de controles die Maleisië in 1998 ingesteld heeft, in een artikel in het Amerikaanse zakenblad Fortune voorwaardelijk goedgekeurd. In een open brief aan de Maleisische premier somt hij de vier beginselen op waarmee een land rekening moet houden: de controles moeten de normale werking van het bedrijfsleven zo weinig mogelijk verstoren, ze moeten tijdelijk zijn, ze mogen niet gebruikt worden om overgewaardeerde munten te verdedigen en ze zijn geen alternatief maar slechts een ondersteuning van economische hervormingen. Controles op het kapitaalverkeer kunnen bepaalde voordelen hebben maar we mogen de nadelen niet vergeten. De overheid moet een bureaucratie opbouwen om te controleren of de beperkingen worden nageleefd; in de praktijk is een dergelijke controle nooit waterdicht en ontstaat er een zwarte markt. Bovendien wordt het voor een land dat controles invoert veel moeilijker om een tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans te financieren. In de praktijk betekent dit dat de invoer sterk beperkt moet worden en dat kan schadelijk zijn wanneer de economie sterk afhankelijk is van de invoer, bijvoorbeeld voor grondstoffen en energie of voor wisselstukken en investeringsgoederen.

In de praktijk hebben nog steeds meer dan 120 landen bepaalde beperkingen op de transacties op de lopende rekening en meer dan 140 landen handhaven beperkingen op buitenlandse investeringen. De vraag lijkt dus niet zozeer te zijn of er controles ingesteld worden maar eerder aan welke controles de voorkeur gegeven zal worden. Efficiënte controles moeten de ontwrichtende effecten van kapitaalbewegingen op korte termijn tegengaan, maar mogen geen verstikkend effect krijgen op de langetermijnbewegingen en vooral niet op de buitenlandse directe investeringen. Controles op het kapitaalverkeer zijn geen tovermiddel maar ze kunnen wel passen in een mix van maatregelen die na internationaal overleg genomen worden.

Ten slotte blijft de vraag welke instelling de rol van lender of last resort en van mondiale controleur op zich kan nemen. Het IMF lijkt als enige voor deze taken in aanmerking te komen, maar het zal dan wel een aantal wijzigingen in zijn beleid moeten doorvoeren. Het moet meer openheid tonen over zijn beleid o.a. door de akkoorden die met landen afgesloten worden te publiceren. Het IMF zal ook minder éénzijdig moeten worden in zijn beleidsadviezen en erkennen dat zijn standaardremedie van het verdedigen van de wisselkoers door een hoge rente en door het inzetten van deviezenreserves niet altijd bruikbaar is. En ten slotte zal het IMF elke verdenking van partijdigheid of politieke voorkeur moeten vermijden, een verdenking die begrijpelijk is als men ziet dat voor het Amerikaanse hefboomfonds LTCM wel een hulpplan werd opgesteld (weliswaar op initiatief van de Amerikaanse Federale Bank) terwijl noodlijdende Aziatische banken dicht gaan.

De auteur is docent aan de Sociale Hogeschool Heverlee. Hij is ook voorzitter van COPROGRAM, de koepelorganisatie van Vlaamse ontwikkelings-NGO’s die de contacten met de overheid verzorgt.