De kosten van de internationale financiële instabiliteit

Deze instabiliteit is evenwel geen bijproduct van de normale productie van financiële diensten en ze is ook niet typisch voor onze tijd; ze is het resultaat van tekortkomingen van de markt. Markten zijn per definitie wispelturig omdat de prijzen van de financiële activa ‘gedreven’ worden door verwachtingen omtrent de toekomst. Exacte kennis over prijsevoluties in het verleden hebben weinig invloed op het gedrag van de marktdeelnemers.

Een essentiële functie van de financiële markten is het bepalen van de prijs voor een risico. De prijs weerspiegelt zowel de verwachte opbrengst als de onzekerheid omtrent die opbrengst in de toekomst. Die onzekerheid is het gevolg van schommelingen in de waarde van financiële activa en van schommelingen van de wisselkoersen. Nu is een schommeling van de marktprijs nog niet per definitie hetzelfde als instabiliteit. We spreken over instabiliteit als de prijzen van de activa extreme schommelingen vertonen die niet verantwoord worden door de beschikbare informatie. Dan ontstaan paniek en kuddegedrag. Een overreactie van de markt is evenwel nog geen irrationeel gedrag, maar het onvermijdelijke gevolg van een risicovolle activiteit en die overreactie is makkelijk te verklaren. Evenmin zijn zeer grote kapitaalbewegingen automatisch een bewijs van instabiliteit. Ze kunnen het antwoord van de markt zijn op nieuwe mogelijkheden in bepaalde (opkomende) markten.

Financiële instabiliteit heeft een hoge kostprijs en de financiële instellingen komen altijd het eerst onder vuur. Moeilijkheden in één instelling kunnen een domino-effect veroorzaken wegens de vele en overdreven onderlinge financiële verbindingen en wegens de angstreacties van het grote publiek. We kunnen dan spreken van een ‘rationele paniek’: als veel spaarders hun tegoeden opvragen, is het rationeel voor een individuele spaarder om hetzelfde te doen, want geen enkele bank kan alle opgevraagde spaargelden blijven terugbetalen. Dit brengt echter juist het voortbestaan van die bank en, door de vele onderlinge relaties tussen financiële instellingen, het hele systeem in gevaar. De overheid moet daarom ingrijpen want geen enkele overheid kan haar banksysteem over kop laten gaan. De kostprijs voor de overheidsbegroting van dit ingrijpen kan aanzienlijk zijn: van 3 percent van het BNP (de Verenigde Staten in de jaren tachtig) over tien percent (Finland in 1991-1994 en Tanzania in 1987-1995) tot 40 à 50 percent (Chili in 1981-1987 en Argentinië in 1980-1982).

Maar financiële instabiliteit tast ook de levenstandaard en het spaarvermogen van de burgers aan: consumptie en sparen zullen dalen en een grote recessie kan het resultaat zijn, dikwijls gevolgd door een zware politieke crisis.

Is financiële stabiliteit een internationaal publiek goed?

Omdat instabiliteit zovele nadelen heeft, kan stabiliteit gezien worden als een internationaal publiek goed. Tekortkomingen in de internationale actie hebben echter geleid tot een onderaanbod van dat goed, met negatieve herverdelende effecten. De voordelen van stabiliteit kunnen het best omschreven worden door te vertrekken van het tegendeel: als er instabiliteit is, zullen miljoenen beslissingen niet-optimaal genomen worden en moeten overheden onaangename keuzen maken.

Instabiliteit als een publiek kwaad: negatieve externe effecten

We spreken over negatieve externe effecten als een productieproces ongewenste effecten buiten de directe sfeer van de productie zelf heeft en alleen een overheidsingrijpen een correctie kan brengen.

Soms worden externe effecten via het prijsmechanisme betaald. Wie in het centrum van Manhattan wil wonen, draagt daar bij tot lawaai en ruimtegebrek. Maar omdat de huren en andere prijzen daar hoger zijn, betaalt men a.h.w. voor het recht om bij te dragen tot de verkeersopstoppingen. Er treedt in zekere zin zelfregulering door de markt op. Maar soms zorgt de markt niet automatisch voor een correctie, zoals in het geval van watervervuiling door een bedrijf. Wie stroomafwaarts langs de rivier woont, lijdt dan onder een negatief effect. De overheid kan dan een markt creëren door op het vervuilen van water een prijs te zetten. Bedrijven kunnen dan ofwel het water zuiveren ofwel een lozingstaks betalen.

Op de financiële markten is instabiliteit een natuurlijk bijproduct van het omgaan met risico’s. De ‘normale’ schommelingen zullen een marktprijs hebben en vereisen dus geen overheidsinterventie. Een risicopremie bovenop de gangbare rentevoet is de prijs die de markt hier aanrekent.

Maar op abnormale schommelingen die tot crisissen kunnen leiden, kan geen prijs gezet worden. Oorzaken en slachtoffers zijn daarvoor te verscheiden en te verspreid. Een rush naar de banken wordt in gang gezet door ongeruste spaarders die afgaan op ongecontroleerde geruchten. Hun gedrag benadeelt evenwel alle spaarders. De normale oplossing is de spaartegoeden te verzekeren (de depositoverzekering): de verzekeringsmarkt zal wel een prijs bepalen voor het risico van een veralgemeend verlies van vertrouwen in de banken. Maar het risico kan nooit volledig verzekerd worden (denk aan de situatie waarin plots honderdduizenden of miljoenen spaarders hun tegoeden opvragen) en het verzekeringsbedrijf is op zichzelf ook een risicovolle activiteit die ook gevoelig is voor vertrouwensverlies bij de klanten.

Instabiliteit als een publiek kwaad: het falen van de markt

Financiële markten kunnen niet perfect werken wegens het verschijnsel van de asymmetrische informatie d.w.z. dat de partijen bij een transactie nooit over dezelfde, volledige informatie beschikken. In de meeste gevallen is de ontlener beter geïnformeerd over de eigen situatie dan de kredietverlener. Aangezien de kostprijs van een lening of van een andere transactie zal afhangen van de beoordeling van de financiële gezondheid van de kredietvrager, heeft die er voordeel bij de eigen situatie wat roze bij te kleuren. De gevolgen hiervan zijn ‘moral hazard’ of het nemen van onverantwoorde risico’s, de selectie van slechte risico’s en het ontstaan van een ondermaats of sub-optimaal evenwicht op de markt.

Moral hazard treedt op als iemand te veel geld ontleent maar erop rekent dat de kredietverlener bij terugbetalingsproblemen wel zal instemmen met een versoepeling van de voorwaarden, uit angst anders helemaal geen terugbetaling meer te krijgen. Maar moral hazard kan ook bij de kredietverlener liggen: als die te veel leningen toestaat aan ontleners die een groot risico betekenen maar erop rekent dat de overheid wel zal ingrijpen als teveel slechte betalers de stabiliteit van de kredietinstelling in gevaar zouden brengen.

Selectie van slechte risico’s treedt op wanneer, bijvoorbeeld als gevolg van een stijging van de rentevoeten, de kredietverleners zich uit de markt terugtrekken, redenerend dat tegen die hoge rentevoeten alleen risicobrengende ontleners nog kredieten zullen vragen. Goede klanten vragen geen krediet meer omdat de kostprijs zelfvernietigend hoog is. De markt werkt niet meer normaal en er ontstaat een rantsoenering van de kredietverlening (credit crunch).

Een slecht of sub-optimaal evenwicht is typisch voor financiële markten. Een crisis vandaag zal de groei in de toekomst maar ook de prijzen van de aandelen en de wisselkoers in de toekomst negatief beïnvloeden. Omdat de prijzen van activa gedreven worden door verwachtingen omtrent de toekomst, schijnt de crisis van vandaag de pessimistische verwachtingen omtrent de toekomst te bevestigen. Er ontstaat op die wijze een economisch evenwicht maar op een lager niveau dan normaal. Hier wordt nogmaals bewezen dat de financiële markten zelf de oorzaak van een crisis kunnen zijn, opnieuw omdat rationeel kuddegedrag van vele individuen tot irrationele globale economische effecten leidt.

Instabiliteit als een mondiaal publiek kwaad

Nationale regeringen moeten optreden tegen financiële instabiliteit, maar het effect van hun maatregelen is om verschillende redenen beperkt:

Er zijn internationale ‘overloopeffecten’

De financiële markten kennen geen grenzen en dus zullen overdreven prijsschommelingen voor financiële activa niet binnen de nationale grenzen blijven. De markt kan wel een prijs zetten op risico’s in andere landen en de kredietratingagentschappen spelen daarin een rol (AAA+ of Aaa, enz.). Maar ook zij kampen met asymmetrische informatie. Zij hebben de Aziatische crisis niet voorspeld (met uitzondering van Thailand) en dus beleefden we een reusachtig falen van de markt. Het verhoogde risico werd niet tijdig vertaald in een hogere prijs d.i. de rente.

Een ander negatief effect kon zelfs niet geprijsd worden: het risico op besmetting van andere Aziatische landen en van Rusland en Brazilië, als gevolg van de crisis in Thailand. De opkomende landen moeten weliswaar een hogere rente betalen maar deze risicopremie is geen adequate vertaling van het besmettingsgevaar d.w.z. dat de crisis in één land leidt tot verlies aan vertrouwen in andere landen waar nog geen objectieve moeilijkheden zijn.

Internationale tekortkomingen van de markt

Men kan gemakkelijk begrijpen dat het probleem van de asymmetrische informatie zich scherper stelt op internationaal vlak, door de afstanden en de cultuurverschillen (ontcijferen van lokale informatie).

Ook het kuddegedrag wordt op internationaal vlak versterkt. Van zogauw er sprake is van onzekerheid, zullen de financiële instellingen proberen de risico’s te beperken. Activa of deviezen van het land in kwestie worden door iedereen terzelfder tijd afgestoten, waardoor de aandelen- en wisselkoersen ineenstorten.

Tenslotte wordt ook moral hazard een geopolitiek probleem. Banken kunnen erop gokken dat hun overdreven kredietverlening in laatste instantie niet afgestraft kan worden door de markt; men kan geen groot aantal banken tegelijk over kop laten gaan. Particuliere kredietverleners en ontleners kunnen onder één hoedje spelen en rekenen op een ultieme tussenkomst van het IMF of van de G8.

Het probleem van de neerwaartse spiraal (the race to the bottom)

Om marktfalen te voorkomen kan de overheid de financiële instellingen verplichten om reserves aan te leggen voor de dekking van hun risico’s. Het aanleggen van reserves of elke andere voorzorgsmaatregel heeft echter een prijs. Het gevolg is dat sterk gereguleerde systemen wel veiliger zijn maar kampen met een concurrentienadeel. De verleiding is dus groot, zowel voor de financiële instelling zelf als voor de regulerende overheid, om stilzwijgend af te zien van noodzakelijke voorzorgsmaatregelen.

Er is nog minder druk om maatregelen te nemen tegen het besmettingsgevaar voor andere landen. De westerse instellingen hebben weinig direct nadeel ondervonden van de Aziatische crisis en komen dus niet in actie. En elke nationale overheid afzonderlijk heeft weinig baat maar wel veel kosten bij maatregelen die de internationale overloopeffecten van crisissen kunnen beperken.

Het speciale geval van een self fulfilling crisis op de wisselmarkt

Een crisis op de wisselmarkten wordt versterkt door het gedrag van de actoren. Om de mechanismen die hier spelen te begrijpen, moet men een onderscheid maken tussen twee soorten van crisissen. Een eerste-generatiecrisis ontstaat omdat in een land de fundamentele macro-economische evenwichten verstoord zijn door een overexpansief monetair beleid of door te grote overheidstekorten. Bij deze crisissen is de vraag niet of ze zich zullen voordoen maar wanneer ze losbarsten.

Een tweede-generatiecrisis wordt in de hand gewerkt door de actoren op de markt. Nationale economische zwakheden spelen een rol: een kwetsbaar banksysteem, politieke instabiliteit of hoge schulden. Dat zijn echter noodzakelijke maar onvoldoende voorwaarden voor een crisis. Veel landen kennen dergelijke problemen maar vallen daarom niet automatisch ten prooi aan een crisis. Een ogenschijnlijk onbelangrijke gebeurtenis in een land of moeilijkheden in een ander land kunnen toch leiden tot onrust bij de beleggers. Een tweede-generatiecrisis is per definitie onvoorspelbaar.

Dat heeft vier belangrijke gevolgen : (1) wegens de onvoorspelbaarheid kan de markt geen prijs bepalen voor dit risico; (2) een tweede-generatiecrisis in één land vormt een bijkomende bron van besmetting voor andere landen, omdat men de situatie in die andere landen ook negatief gaat beoordelen; (3) beleidsmakers en internationale instellingen zijn getraind om crisissen te zien als een gevolg van slecht macro-economisch beleid maar hebben geen oog voor de mogelijkheid dat het om een tweede-generatiecrisis gaat en (4) financiële instabiliteit heeft belangrijke herverdelende effecten. Het zijn de eindgebruikers van financiële activa (regeringen, bedrijven, gezinnen) die in laatste instantie deze kosten moeten dragen. De verdeling van de kosten is meestal zeer ongelijk: loontrekkenden of belastingbetalers beschikken meestal niet over de middelen of technieken om zich te beschermen tegen de fall-out van financiële instabiliteit. Crisissen herverdelen dus rijkdom van arm naar rijk, zowel nationaal als internationaal.

Een crisis vervult in zekere zin een nuttige rol door financiële discipline onvermijdelijk te maken, maar het proces is inefficiënt en onrechtvaardig. De straf staat niet in verhouding tot het misdrijf, zeker niet bij tweede-generatiecrisissen. Een overheidstussenkomst is dus nodig om een onderscheid te maken tussen normale en overdreven reacties op de financiële markten.

Mechanismen van internationale financiële stabiliteit

Nationale mechanismen

Een goed macro-economisch en structuurbeleid is zonder twijfel een belangrijke bron van stabiliteit : fiscale discipline, een realistische wisselkoers, een gezond evenwicht op de lopende rekening van de betalingsbalans (tekort niet te groot), een gezond financieel systeem, enz. Dat is voor de meeste landen eerder een wenslijst dan een realistisch perspectief en dat nog voor vele jaren. Een perfect nationaal beleid kan dus geen absoluut noodzakelijke voorwaarde zijn voor financiële stabiliteit.

Ook een goede wetgeving is een bescherming tegen instabiliteit : goed omschreven eigendomsrechten en een faillissementswetgeving die rechten en verplichtingen van alle betrokkenen vastlegt. De interventies van de centrale banken als ‘lender of last resort’ mogen niet te voorspelbaar zijn, om elk vrijbuitersgedrag te voorkomen.

Betere boekhoudkundige normen en duidelijke regels voor verslaggeving moeten de markt meer doorzichtig maken, zodat de kloof tussen de imperfecties van de reële markt en haar ideaaltypische voorstelling kleiner wordt. Dat zal de maatschappij in haar geheel ten goede komen.

Goed functionerende kapitaalmarkten zorgen ook voor stabiliteit. Goed functioneren betekent: een markt met een brede waaier aan financiële instrumenten, veilige betalingssystemen, vrije concurrentie en privé-eigendom van de financiële instellingen, om belangenconflicten te voorkomen.

Regulering en toezicht zijn nodig omdat financiële markten nooit volledig vrij gelaten kunnen worden. Er is uiteraard een zekere spanning met de wijdverspreide mening dat liberalisering van de financiële markten een stap op de weg naar ontwikkeling is.

Doorlichten en controleren van de kapitaalstromen. Vrije kapitaalstromen worden beschouwd als een bewijs van een efficiënte economie maar toch zien we dat financiële crisissen zelden voorkomen in landen die de kapitaalbewegingen beperken. Er is een ‘inruil’ tussen de efficiëntiekosten van het beperken van vrije kapitaalstromen en de kostprijs van het bevorderen van financiële stabiliteit: minder vrijheid heeft een prijs in termen van inefficiëntie maar levert ook minder instabiliteit. Daarenboven kunnen kapitaalbewegingen selectief beperkt worden, zoals Chili bewezen heeft. Goedgekozen belastingen kunnen speculatieve kortetermijnstromen ontmoedigen zonder de nuttige langetermijnstromen te doen verdwijnen.

De internationale instellingen

Het IMF moet voor financiële stabiliteit zorgen: met leningen en adviezen aan landen met betalingsbalansproblemen wil het IMF de rust op de wisselmarkten behouden en, in geval van een crisis in één land, het besmettingsgevaar voor andere landen beperken. De Wereldbank en de regionale ontwikkelingsbanken geven adviezen bij de hervorming van de financiële instellingen.

Zowel het IMF als de Wereldbank beperken hun adviezen tot individuele landen. Zij richten zich dus niet op de negatieve externe effecten maar bestrijden gelokaliseerde brandhaarden. Zij hebben ook geen regels ter voorkoming of beperking van vrijbuitersgedrag.

Dat laatste wordt wel geprobeerd door de G-7 (nu soms G-8, met Rusland). Oorspronkelijk gestart als een poging om na het einde van Bretton Woods de wisselkoersschommelingen tussen de grote industrielanden te beperken, levert G-7 nu toch een soort van onderlinge surveillance. Ook de OESO en andere groepen zoals de G-10 en G-24 hebben min of meer dezelfde functie.

De Bank voor Internationale Betalingen is een forum voor discussies tussen centrale bankiers. De BIB huisvest het zgn. Basel-comité, dat toezicht houdt op de banken. Dit comité is wellicht de meest uitgesproken vorm van internationale samenwerking op financieel gebied. Het ontwerpt regels voor de solvabiliteit van de banken. De aanbevelingen worden doorgaans automatisch toegepast door de lidstaten.

Nog twee andere instellingen grazen op de weide van de internationale regulering van het financiële stelsel. De Internationale Organisatie van Beurscommissies (IOSCO) coördineert uiteraard het toezicht op de beurzen. Het Internationaal Comité voor Boekhoudkundige Normen (IASC) werkt algemene normen voor boekhouding en verslaggeving door bedrijven uit. De aanbevelingen van deze comités worden niet automatisch toegepast.

Het landschap van de internationale regulerende instellingen is dus ruim en gevarieerd, met overlappingen en hiaten. De crisissen in Mexico en Azië hebben de tekortkomingen duidelijk aan het licht gebracht. Wellicht is een nieuwe globale architectuur zoals die van het Bretton Woods-tijdperk (1944-1971/1973) niet meer mogelijk. Daarvoor ontbreekt ofwel een land dat zijn wil aan de anderen kan opleggen, ofwel de consensus tussen de grote landen of blokken. De nieuwe architectuur van het internationaal financieel stelsel zal dus eerder patchwork zijn.

Belangrijke maar onopgeloste kwesties

De crisissen van de jaren negentig gebeurden tegen een gemeenschappelijke macro-economische achtergrond: een grotere openheid voor internationale handel, minder pogingen van de staten om een dwingend industriebeleid op te leggen, minder directe controles over de nationale financiële markten en een liberalisering van de internationale kapitaalbewegingen. Dat maakt de Aziatische crisis van 1997 juist zo betekenisvol!

Met uitzondering van Thailand was er in geen enkel land sprake van verregaand macro-economisch wanbeleid. Natuurlijk had elk land zijn structurele zwakheden maar die werden niet beschouwd als ernstig genoeg om een grote crisis te ontketenen. De crisis was ook niet voorzien door de internationale instellingen of de kredietratingagentschappen. Dat versterkt de indruk dat het om een tweede-generatiecrisis ging, veroorzaakt door de markten zelf. We staan dus voor het feit dat elk land wel bepaalde structurele zwakheden kent die eventueel tot een financiële crisis kunnen leiden maar om redenen die we vooraf niet kennen. Dat is een belangrijke conclusie want ze schreeuwt a.h.w. om overheidsinterventie.

Het vermijden van instabiliteit

Adviezen ter verbetering van het macro-economisch beleid kunnen zeker helpen. Als landen daarvoor niet spontaan kiezen, kan een externe tussenkomst nuttig zijn om de nationale weerstanden te overwinnen. Het IMF lijkt het best geplaatst om deze rol te vervullen en het heeft daarvoor ook de technische kennis en de financiële middelen. Maar het IMF schenkt geen aandacht aan de nationale herverdelingseffecten van crisissen en hervormingsplannen en dat is noodzakelijk om op nationaal niveau steun te mobiliseren voor hervormingen. Daarenboven doen de meeste landen slechts een beroep op het IMF als de crisis al begonnen is of in elk geval onvermijdelijk geworden is.

Betere informatie werkt ook preventief maar is om verschillende redenen onvoldoende. Ten eerste is er nooit genoeg informatie want zelfs in landen met een overvloed aan informatie komen bankcrisissen voor (Het Verenigd Koninkrijk en Zweden). Beleids- en beheersfouten kunnen niet uitgesloten worden. Ten tweede weten we onvoldoende over de oorzaken van crisissen om zelfs met een overvloed aan informatie met zekerheid een diagnose te kunnen stellen en de juiste remedie voor te schrijven.

Het opstellen van internationale normen voor regulering en toezicht is nog vrij recent en begon pas serieus na 1987. Het risico dat er te weinig regulering is omdat elk land dat als een kostenfactor ziet en als een beperking van het internationaal concurrentievermogen, is een bewijs van de nood aan internationale actie. De aanbevelingen van het Bazel-comité worden buiten de OESO-landen nauwelijks gevolgd, met uitzondering van enkele Latijns-Amerikaanse landen. Nochtans hebben de opkomende industrielanden en ook de overige ontwikkelingslanden eerder behoefte aan strenge regels omdat hun financiële systemen zwakker zijn. Met strenge regels zouden hun zwakke instellingen juist beter gewapend zijn in de internationale concurrentiestrijd.

Crisisbeheersing indien instabiliteit de bovenhand haalt

Crisispreventie is al redelijk gevorderd en er is hoop op een betekenisvolle vooruitgang in de ontwikkelingslanden. Internationaal crisisbeheer staat echter nog in de kinderschoenen en is ook meer controversieel, zowel voor wat betreft de analyse als voor de concrete toepassingen.

Diagnose en prognose: het verhitte debat tussen voor- en tegenstanders van het IMF over diens politiek in de Azië-crisis, bewijst hoe moeilijk deze oefening kan zijn. Over eerste-generatiecrisissen bestaat een ruime consensus maar voor de tweede-generatie of zichzelf versterkende crisissen is het absoluut noodzakelijk een denkkader te ontwikkelen. Daarbij moet men vermijden om oude medicijnen voor nieuwe ziekten voor te schrijven. Enkele suggesties:

1. het is essentieel om eerst de aard van de crisis te omschrijven, zelfs als daarvoor tijd nodig is en markten en regeringen in paniek zijn;

2. sommige maatregelen zijn bijna altijd aangewezen, zoals het (eventueel tijdelijk) loslaten van de wisselkoers;

3. IMF-programma’s moeten meer flexibel worden d.w.z. dat op andere maatregelen overgeschakeld kan worden naarmate er meer inzicht in de oorzaken van de crisis komt;

4. de keuze van de te nemen maatregelen moet met minder geheimhouding omgeven worden, zodat een publieke discussie mogelijk is vooraleer de keuzen definitief zijn. Een publiek debat zou de financiële instabiliteit kunnen versterken maar grote beleidsfouten kunnen nog sterker destabiliseren.

De akkoorden (letters of agreement) tussen het IMF en het land in kwestie moeten openbaar gemaakt worden zodat iedereen de verbintenissen van de partijen kan kennen. Als de maatregelen goed gekozen zijn, zal deze openbaarheid bijdragen tot de terugkeer van de rust op de markt.

Moral hazard en kwijtschelding van de schuld: een land in crisis ziet zijn wisselkoers dalen; daardoor wordt de nominale waarde van de schuld opgeblazen. Na een zekere tijd kan de wisselkoers echter opnieuw stijgen en dit alleen al verantwoordt een tijdelijke stopzetting van de betalingen van de intresten of van de hoofdsom van de schuld. Hier stelt zich dan het probleem van moral hazard. Om deze reden heeft het IMF altijd de opschorting van schuldbetalingen verworpen.

De kosten van een financiële crisis zijn echter zo hoog dat het onwaarschijnlijk is dat regeringen de gevaren van instabiliteit zouden onderschatten. Om die reden is het bestraffen van een land door het weigeren van een tijdelijk uitstel van betalingen, niet verantwoord. Meer soepelheid van het IMF is dus gewenst. De instelling evolueert in die richting en aanvaardt nu reeds stilzwijgend dat IMF-geld gebruikt wordt om andere leningen af te lossen.

Het risico op de keuze van slechte risico’s: asymmetrische informatie en de vrees dat ogenschijnlijk veilige landen niet bij machte zouden zijn hun verplichtingen na te komen, leiden soms tot het opdrogen van de kredietverlening. Dit falen van de markt kan dramatische gevolgen hebben en verantwoordt een publieke tussenkomst.

Er is echter nog een ander gevaar: landen stellen de gang naar het IMF zo lang mogelijk uit, wetende welke harde maatregelen er opgelegd zullen worden. Dit gebeurde zowel in Mexico als in Azië. Daardoor komen alleen de hopeloze gevallen bij het IMF. Dit uitstel veroorzaakt dikwijls de overgang van een geïsoleerd probleem naar een golf van besmettelijke aanvallen op een reeks van landen.

Nieuwe wegen in het crisisbeheer

1. Men moet erkennen dat instabiliteit niet altijd het gevolg is van slecht macro-economisch beleid. Zwakheden in het micro-economisch beleid zijn er in alle landen maar die verantwoorden geen streng restrictief macro-economisch beleid. Een restrictief beleid leidt tot kredietschaarste en brengt daardoor ook gezonde bedrijven en financiële instellingen in gevaar. Harde maatregelen maken dat landen te laat bij het IMF gaan aankloppen.

2. Beperkte leningen zijn doelmatiger dan grote hulppakketten.

Bij de Mexico- en Azië-crisissen werden hulppakketten van tientallen miljarden dollar samengesteld, klaarblijkelijk in een poging de financiële markten te verzekeren dat er genoeg geld zou zijn om de rust te herstellen. Dit is echter een illusie: in een wereld met geliberaliseerde kapitaalmarkten zal er nooit genoeg publiek geld zijn om een vlucht uit de munt van zwakkere landen af te remmen of te vermijden. Het IMF kan dus beter het bedrag van de publieke hulppakketten beperken. Als de private sector overtuigd is van de ernst en de doelmatigheid van de genomen maatregelen, zullen de veel grotere private kapitaalstromen wel volgen.

3. Beperk de tussenkomsten die de nationale soevereiniteit onnodig sterk aantasten.

Het IMF heeft veel expertise in de omgang met crisissen die het gevolg zijn van macro-economisch wanbeleid. Zijn tussenkomsten beperken de handelingsvrijheid van nationale regeringen maar herverdelen ook inkomens, nationaal zowel als internationaal. Het IMF verantwoordt deze ingrijpende maatregelen door te wijzen op de gevaren van internationale besmetting en het falen van de markt. Daarenboven kan het IMF steunen op een brede consensus over wat nu eigenlijk een goed macro-economisch beleid is.

Deze argumentatie is echter minder sterk als het om micro-economisch beleid gaat. Maatregelen op dit gebied grijpen sterker in op de nationale bevoegdheden, zeker als het gaat om eigendomsrechten (bv. bij privatisering van banken) en inkomensverdeling. Voorwaarden die het micro-economisch beleid aangaan, zullen daarom eerder als ongeoorloofde inmenging of chantage beschouwd worden en vermeden of vergeten worden, zeker als het hoogtepunt van de crisis voorbij is. Wijzigingen in het micro-economisch beleid moeten geen deel uitmaken van het crisisbeheer maar wel van een strategie op langere termijn (zie verder).

Een coherent beleid voor een wereld met kapitaalmobiliteit

De logica van de vrijmaking van de kapitaalbewegingen omkeren

Vrijmaking van de kapitaalbewegingen heeft als voordelen een grotere efficiëntie van de economie en meer weerstand tegen schokken maar brengt ook instabiliteit mee. Vrijmaking zonder regulering en toezicht is daarom een waagstuk: ze veroorzaakt crisissen en productieverlies, menselijk leed en politieke onrust. Daardoor worden de steekhoudende argumenten voor vrijmaking ondermijnd. Een betere benadering moet daarom uitgaan van:

1. Het volgen van de weg van de geleidelijkheid, zodat liberalisering van het internationaal kapitaalverkeer de laatste etappe wordt van een proces dat begint met het aannemen van de gepaste boekhoudkundige normen en het instellen van een toezichthoudende overheid.

2. Regulering is al ingewikkelder omdat de Basel-normen opgesteld worden voor banken in hoogontwikkelde economieën. De weging van de verschillende risico’s die banken op zich nemen, is niet aangepast aan de situatie in de opkomende economieën. De toezichthoudende instellingen in die landen moeten ook nog ervaring en menselijk kapitaal verwerven.

3. De toelating om te liberaliseren en deel te nemen aan het internationaal kapitaalverkeer moet afhankelijk gemaakt worden van vooruitgang bij de voorgaande stappen. Deze selectie kan nog versterkt worden door volgende maatregelen:

- transacties met landen die nog niet voldoen aan redelijke normen krijgen een hogere risicoweging, zodat de financiële instellingen hiervoor hogere reserves moeten aanleggen;

- financiële instellingen uit landen zonder aangepaste normen krijgen geen rechtstreekse toegang tot de internationale kapitaalmarkt; zij moeten passeren via instellingen uit landen die aan de normen voldoen maar die voor die transacties uiteraard hogere reserves moeten aanleggen;

- in landen met zwakke regulering moet het buitenlands eigendom van financiële instellingen aangemoedigd worden;

- de kredietratingagentschappen moeten onder toezicht komen van een publiek of privaat internationaal agentschap;

- nationale en internationale overheden mogen geen ultieme garanties tegen faillissement (too big to fail) geven aan financiële instellingen, omdat hierdoor moral hazard in de hand gewerkt wordt.

4. in de wisselkoersregimes moet veel langer een ankermunt aangehouden worden. Het IMF moet flexibele wisselkoersen aanmoedigen maar dat is niet hetzelfde als de munt laten zweven. De grenzen van deze flexibiliteit moeten ruim genoeg zijn en aangepast worden aan de reële waarde van de munten. Landen die een vaste wisselkoers verkiezen, moeten ervoor zorgen dat hun munt stevig genoeg staat, bijvoorbeeld door te kiezen voor het regime van de ‘currency board’ of door toetreding tot een monetaire unie.

De IMF-tussenkomsten op langere termijn: voorafgaandelijke conditionaliteit

De positie van het IMF zal sterker zijn indien het, in plaats van enkel te reageren op de gevolgen van instabiliteit, vroegtijdige aanpassingen in kwetsbare landen zou kunnen bevorderen. Een mogelijke weg hiertoe is het aanvullen van de traditionele ex post conditionaliteit (voorwaarden opleggen na het uitbreken van de crisis) met ex ante of voorafgaandelijke conditionaliteit.

Voorafgaandelijke conditionaliteit kan als volgt omschreven worden:

1. Het IMF legt een aantal regels vast die toegepast moeten worden door landen die in aanmerking wensen te komen voor financiële hulp. Deze regels betreffen het macro-economisch beleid, verplichte informatie door de financiële instellingen, de structuren voor regulering en toezicht en eventueel ook regels m.b.t. de corruptie, de beperking van staatstussenkomsten en de openheid van de economie. Het IMF moet bekend maken dat het na een zekere tijd (bijvoorbeeld 10 jaar) enkel nog landen zal steunen die aan deze regels voldaan hebben.

2. De meeste landen zullen aan die voorwaarden voldoen en dat beperkt het risico op een financiële crisis. Komt het dan toch tot een crisis, dan is er waarschijnlijk sprake van een tegenslag of van een tweede-generatiecrisis, gevolg van paniek en kuddegedrag op de markten. In deze gevallen is hulp van het IMF zeker verantwoord en is er geen probleem van moral hazard.

3. Landen die niet aan de voorwaarden voldoen, krijgen geen hulp bij crisissen. Het is mogelijk dat de toestand hierdoor nog erger wordt voor die landen en dat er negatieve overloopeffecten voor andere landen zijn. Die landen of financiële instellingen kenden echter de situatie van het land in kwestie en hebben klaarblijkelijk risico’s genomen. Als de negatieve externe effecten beperkt blijven tot financiële verliezen, is er geen verantwoording voor een publieke tussenkomst. Enkel als de crisis aanzienlijke invloed heeft op de internationale handel, kan er gedacht worden aan een tussenkomst van het IMF maar dan onder zeer strenge voorwaarden (beperkte maar strenge ex post conditionaliteit).

4. De nationale overheden zijn verantwoordelijk voor de naleving van de IMF-normen, voor de opbouw van de nodige publieke instellingen en voor het toezicht op de private sector. Ze kunnen hiervoor technische en financiële hulp van de Wereldbank krijgen. Landen die (nog) niet in aanmerking komen voor financiële steun kunnen al wel technische hulp krijgen om hun instellingen aan te passen.

5. Het zwakke punt blijft het vermijden van vermenging van politiek en economie. Sommige landen zijn te groot om ze in geval van een crisis aan hun lot over te laten en eventueel te laten kapseizen. Ze kunnen erop speculeren dat zij ook zonder naleving van de IMF-normen in geval van nood toch financiële hulp zullen krijgen. Dit risico is reëel maar speelt ook bij faillissement van zeer grote bedrijven en is daar geen voldoende reden om geen strenge normen te voorzien.

Instellingen voor een geordende afhandeling van een crisis

De recente Azië-crisis heeft een ander aspect van moral hazard aan het licht gebracht: private kredietverleners komen bijna altijd zonder grote verliezen weg. Zij rekenen hoge risicopremies aan op kredieten aan minder sterke landen en als er toch een crisis komt zijn zij de grootste begunstigden van publieke reddingsplannen. Deze situatie is een uitnodiging tot misbruik: te veel lenen aan landen met een zwakke financiële structuur en betalingscapaciteit.

In de G-10 werden terzake in juni 1996 al voorstellen gedaan:

- in leningsovereenkomsten zouden clausules moeten komen die bepalen dat een representatieve groep van schuldeisers onderhandelingen kan beginnen met een land in betalingsmoeilijkheden; unanimiteit onder alle schuldeisers is dan niet meer nodig;

- het vetorecht van elke individuele schuldeiser wordt vervangen door een gekwalificeerde meerderheidsstemming en alle schuldeisers moeten een proportioneel deel van de eventuele lasten dragen.

Deze voorstellen gaan echter nog niet ver genoeg. Meer bepaald moeten ook private kredietverleners gedwongen kunnen worden om in te stemmen met een tijdelijke stopzetting van de terugbetalingen (een standstill) en zelfs met een beperking van hun vorderingen. Dit blijft echter zeer controversieel: private kredietverlening is een gewone commerciële transactie waarop de regels van de normale faillissementswetgeving van toepassing zijn. Waarom zouden de regels moeten aangepast worden omdat de schuldenaar een Aziatische bank of bedrijf is?

Er zijn twee redenen om toch van de normale procedure af te wijken: (1) bedrijven in ontwikkelingslanden kunnen dikwijls geen internationale leningen in hun eigen munt aangaan en de mogelijkheden om zich tegen het wisselkoersrisico te beschermen (het zgn. hedgen) zijn onbestaande of duur, en (2) bij een zichzelf versterkende crisis worden zelfs normale leningen al vlug ondraaglijk zwaar door de devaluatie van de munt.

Tijdelijke stopzetting van de betalingen kan dus verantwoord zijn maar er rijzen reusachtige problemen. Er moet om te beginnen een internationale instelling zijn die de standstill kan afkondigen. Verder moeten de regels en procedures op alle overeenkomsten van toepassing zijn en zowel op private als publieke kredietverleners en ontleners. En ten slotte moet er een procedure zijn om na de afkondiging van de standstill onderhandelingen over de herstructurering van de schuld te organiseren.

Het IMF beschikt theoretisch over de beste troeven maar moet afrekenen met belangenconflicten. Het is zelf een kredietverlener en belangrijke landen uit zijn raad van bestuur hebben ook vorderingen op landen in moeilijkheden. Daarom zou de oprichting van een nieuwe financiële instelling een betere oplossing zijn.

Het voorstel stelt ook een groot probleem van moral hazard. Het bestaan van een dergelijke procedure kan het te gemakkelijk maken om private schulden te herstructureren en groepen van landen kunnen het bestaan van de regeling zien als een voorwendsel om geen zware nationale inspanningen te doen om tot meer financiële stabiliteit te komen. Kredietverleners zouden dan hun risicopremies verhogen, met negatieve effecten op productieve investeringen en economische groei.

Er bestaan hiervoor oplossingen m.n. door te voorzien in ex ante conditionaliteit (zie 4.2.). Verder kan men er van uitgaan dat het bestaan van een geordende uitweg uit een crisis op zichzelf al zal leiden tot een neerwaartse druk op de rentevoeten. In de praktijk komt de opschorting van betalingen vaak genoeg voor (recent nog Zuid-Korea, Rusland en Indonesië in 1997/1998): de realistische vraag is dus niet wanneer maar hoe.

Regionale monetaire fondsen

Er zullen in de toekomst nog financiële crisissen komen en het IMF zal onvermijdelijk nog beoordelingsfouten maken. Men kan deze realiteit erkennen zonder het IMF te veroordelen en een oplossing zoeken in diversificatie en publiek debat. Een open debat vooraleer een beslissing definitief wordt, beperkt de kans op grove beleidsfouten. Het IMF heeft een traditie van levendig intern debat maar ook een sterk hiërarchische besluitvormingsstructuur. Dit verhoogt haar doelmatigheid maar vergroot ook de kans op beleidsfouten. In een crisistijd zal een dergelijke structuur ook weinig oor hebben voor externe kritiek.

Het IMF heeft verder een monopolie op beleidsadvies. Een argument pro is dat het IMF de bewaker was van het stelsel van vaste wisselkoersen en daardoor van mondiale financiële stabiliteit. In deze situatie moet er duidelijkheid zijn over de regels en kan de wereld zich slechts één bewaker veroorloven. Het einde van Bretton Woods heeft hierin echter verandering gebracht. De hoofdtaak van het IMF is niet langer het bewaken van de monetaire orde. In een wereld van zwevende wisselkoersen moet het IMF het veel vagere concept van ‘financiële stabiliteit’ verzekeren. Maar hier spelen ook andere instellingen een rol: G-7, G-8, het Basel-comité, de kredietratingagentschappen, enz. Het IMF is wel uniek door zijn combinatie van toezicht en voorwaardelijke hulpverlening maar zijn monopolie op beide terreinen is niet absoluut. Er zijn ook andere toezichthoudende organisaties en financiële hulp komt ook van andere internationale instellingen en van nationale regeringen. Het echte monopolie van het IMF ligt bij de macht om de termen van de conditionaliteit te bepalen.

Private instellingen hebben ook al geknabbeld aan het monopolie van het IMF. Zo heeft G. Soros grote overbruggingskredieten toegestaan aan Rusland. Omdat financiële stabiliteit een publiek goed is, kan de concurrentie beter niet van de private sector komen. Wij stellen voor om regionale monetaire fondsen op te richten. Een dergelijk voorstel werd tijdens de Aziatische crisis gelanceerd.

Het voordeel is dat er concurrentie komt op de markt van het beleidsadvies. Sommige Aziatische landen zouden misschien de restrictieve politiek van het IMF uitgeprobeerd hebben terwijl andere landen een andere herstructureringsweg gevolgd zouden hebben. Dergelijke ‘sociale experimenten op mondiaal niveau’ moeten niet lichtvaardig ondernomen worden, maar de strenge IMF-aanpak is ook een sociaal experiment.

Dit voorstel maakt allicht weinig kans en er zijn ook genoeg bezwaren te bedenken. Concurrentie tussen regionale fondsen zou de conditionaliteit kunnen verzwakken en regionale fondsen zouden kunnen proberen hun marktaandeel te vergroten door minder strenge voorwaarden te stellen. Hierop kan men antwoorden dat deze fondsen hiervoor zeer snel afgestraft zouden worden: lidstaten zouden weigeren hun werkingsmiddelen aan te vullen.

Een tweede bezwaar betreft de mogelijke politisering. Regionale fondsen zouden kunnen evolueren tot instrumenten van regionale blokken. Hierop kan men antwoorden dat deze evolutie zich niet heeft voorgedaan bij de regionale ontwikkelingsbanken. Verder zijn de machtsverhoudingen in het huidige IMF ook politiek bepaald en wel door de machtsverhoudingen uit 1944. Een zekere ‘modernisering’ van de besluitvorming op internationaal monetair vlak komt zeker niet te vroeg.

Een derde bezwaar is dat sluwe regeringen de fondsen tegen elkaar kunnen uitspelen door selectief informatie te geven en het totaalbeeld af te schermen. Een oplossing hiervoor kan zijn om systematisch alle informatie waarover het IMF en de regionale fondsen beschikken voor iedereen toegankelijk te maken. Asymmetrische informatie zal overigens ook minder een probleem zijn op regionaal vlak omdat de regionale fondsen een beter zicht zullen hebben op de details van de situatie in de lidstaten. Het IMF en de regionale fondsen kunnen elkaar hier mooi aanvullen.

Besluit

De financiële instabiliteit neemt toe en is een onvermijdelijk gevolg van de internationalisering van de kapitaalbewegingen. Ze treft individuele landen maar verspreidt zich snel naar andere landen en continenten. Er is een behoefte aan het wereldwijd publiek goed van financiële stabiliteit.

Financiële instabiliteit ontstaat door het falen van de markt, en dus moeten de markten eerst gecorrigeerd worden. Betere verzameling en verspreiding van informatie, een goed macro-economisch beleid en verbeterde regulering en toezicht zijn stappen in de goede richting. Maar op zich brengen die stappen voorlopig geen financiële stabiliteit. Dat is een realiteit waarmee we moeten leren leven. We kunnen ons wel wapenen tegen de gevolgen van crisissen, wanneer die zich voordoen. We moeten dus beleidsmaatregelen zoeken om de schade te beperken.

Financiële markten creëren zelf onevenwichten en crisissen zijn niet altijd het gevolg van fundamentele macro-economische onevenwichten en dus van slecht beleid. Heel dikwijls gaat het om self-fulfilling-crisissen, in gang gezet door een relatief onbelangrijk feit of gebeurtenis en dan aangeblazen en verspreid door paniek en individuele vluchtreacties. Daarom moeten de klassieke beleidsaanbevelingen herdacht worden.

Een deel van de recente financiële ramp in Azië is te verklaren door ons gebrek aan kennis van de oorzaken van self-fulfilling-crisissen. Er is ook geen consensus over de beste manier om besmetting van andere landen te vermijden en te beletten dat een land in financiële moeilijkheden verder wegglijdt in een diepe depressie. Ook onze kennis van de redenen van zeer sterke en economisch onverklaarbare dalingen van de wisselkoersen is beperkt. Als gevolg van dit alles is het voorgestelde aanpassingsbeleid gebaseerd op de klassieke inzichten, terwijl de bewijzen voor de tekortkomingen van die inzichten zich opstapelen.

Een deel van de mislukkingen vindt ook zijn oorsprong in behoudsgezind denken. Natuurlijk moeten nieuwe ideeën uit de academische wereld met een flinke korrel zout genomen worden. Maar het beleidsestablishment geeft zich te traag rekenschap van de uitdagingen van de globalisering. Al te dikwijls wordt behoedzaamheid ingeroepen om het voortzetten van bestaande praktijken te rechtvaardigen. Economen moeten nu niet alleen nieuwe en betere ideeën spuien, ze moeten het hele mondiale financiële systeem herdenken.

Wij hebben daarvoor duidelijke voorstellen gedaan. Sommige voorstellen zullen uitvoerbaar lijken: de liberalisering van de kapitaalrekening van de betalingsbalans vertragen, marktvriendelijke beperkingen op kapitaalstromen invoeren, een mechanisme ontwerpen voor een geordende tijdelijke stopzetting van de betalingen en voor de herstructurering van de financiële verplichtingen van een land dat door een diepe crisis gaat. Andere voorstellen zullen als onuitvoerbaar afgedaan worden: voorwaarden voor de liberalisering van de kapitaalrekening van de betalingsbalans opleggen, overgaan op ex ante conditionaliteit, regionale monetaire fondsen oprichten.

Vooraleer over de onuitvoerbaar geachte voorstellen een oordeel te vellen, moet men bedenken dat zelfs de aanvaardbare voorstellen van vandaag enkele jaren of zelfs maanden geleden nog als onrealistisch of onredelijk beschouwd werden. Door de Aziatische crisis hebben sommige voorstellen een grotere geloofwaardigheid gekregen. Een voorbeeld hiervan is het behoud van controles op kapitaalbewegingen zolang de financiële instellingen en de nationale economie in haar geheel niet aan bepaalde normen beantwoorden. Een ander voorbeeld van deze snelle evolutie in de geesten is de aanvaardbaarheid van een mechanisme voor een geordende terugtocht uit een financiële crisis. Onder druk van de feiten hebben de traditionele inzichten veren moeten laten. Laten wij hopen dat nieuwe ideeën de nodige aandacht krijgen, in elk geval vóór nieuwe crisissen tot nieuwe rampen leiden.

De auteur is professor in de internationale economie aan het Graduate Institute in International Studies van de universiteit van Genève en research fellow aan het Centre for Economic Policy Research. Deze tekst is uit het Engels vertaald door Emiel Vervliet.